Aandeel UNIBAIL-RODAMCO-WESTFIELD PSE:URW.FR, FR0013326246

quote:

Lamsrust schreef op 15 februari 2022 21:13:

[...]
Bij de NTA wordt de goodwill in mindering gebracht en de waarde van het Westfield merk. Laatstgenoemde is reeds conservatief doordat de Westfield organisatie waarde heeft, nl. alle toekomstige fees die zij gaat rekenen aan de JV's die aangegaan zijn en worden. Verschil met de NDV is met name gelegen in de afrekeningen van alle mogelijke capital gains en interest hedges. Dat is echter pas aan de orde bij een volledige liquidatie en niet bij een going concern, i.e. de NDV is de liquidatiewaarde en wat te conservatief alhoewel het verschil beperkt is.

quote:

dr Bas schreef op 16 februari 2022 09:26:

@Lamsrust, dank voor je heldere analyse en transparantie vwb de aannames. kan je aangeven voor welke aannames het eindoordeel extra gevoelig is?

quote:

Cproof schreef op 16 februari 2022 11:39:

@lamrust mooi stukje proza, dank!
Wat ik nog een beetje mis is de invloed van de komende rentestijgingen op de de waardering van het onderliggende vastgoed?

quote:

AVM (Altijd Verkeerde Moment) schreef op 16 februari 2022 17:16:

[...]

Ach je hebt helemaal gelijk! Ik staarde me een beetje blind op de laatste kolom, maar ik zag over het hoofd dat in zowel de NDV als de NTA de goodwill volledig wordt afgeschreven. Wat ik niet zo snap is dat in de lagere NDV (ca 110) de intangible assets niet worden afgeschreven en in de hogere NTA (ca 123) juist wel. Waarom zou dat zijn? Ik zou juist bij liquidatie verwachten dat je zaken als merknaam etc. op nul gaat waarderen en bij een going concern (boekhoudkundig) juist opvoert (om toch wat waarde eraan toe te kennen en daarmee de cijfers wat mooier te laten lijken). Of lees ik dan toch weer scheel/begrijp ik die cijfers nog niet helemaal?
(p58: cdn.urw.com/-/media/Corporate~o~Sites...

Ik begrijp die behandeling van de intangibles ook niet. Ik kan ook nergens een verklaring vinden hiervoor.

Nog even over de korting bij verkoop:
"NEE, DE AFBOEKING HEB IK VERWERKT IN DE REVALUATION US FLAGS"
Betekent dit:
a) dat je korting boven op de afwaardering hebt geteld?
b) of dat de korting in feite al in de afwaardering is verwerkt, en dat de korting daarom niet geldt op de (afgenomen) waarde in 2024, maar op de oorspronkelijke waarde in 2022?

Scenario B. Ik bedoel een korting tov de ultimo 2021 boekwaarde.

Ik neem aan dat je a) bedoelt, want anders is er geen sprake van een korting bij verkoop, maar gewoon verkoop tegen boekwaarde die tegen die tijd lager is dan in 2022, toch? Voor de presentatie, zou ik die korting dan niet in de revaluation verwerken, maar zichtbaar als verschil tussen de iets hogere boekwaarde (die vervalt voor 100% uit de balans), en de afname van de schuld (afbetaald door de cash uit de verkoop: 95% van de boekwaarde). Maar dat is dan puur een presentatiekwestie en maakt verder niets uit voor het resultaat natuurlijk.

quote:

Lamsrust schreef op 16 februari 2022 17:42:

[...]

Dat is begrepen in de jaarlijkse waardedaling van de assets, i.e. 1% in Europa en 6% in de US (flagships). Daling Europa is beperkt doch ik houd ook rekening met verdere stabilisatie MGR in Europa en afnemende leegstand, hetgeen een positief effect heeft op de waarderingen.

quote:

Lamsrust schreef op 16 februari 2022 17:57:

[...]
Scenario B. Ik bedoel een korting tov de ultimo 2021 boekwaarde.
[...]

quote:

HCohen schreef op 16 februari 2022 18:49:

Unibail-Rodamco-Westfield completes sale of 45% stake in Westfield Carré Sénart
cdn.urw.com/-/media/Corporate~o~Sites...

quote:

NLvalue schreef op 16 februari 2022 18:29:

[...]

Lamsrust - fantastisch stuk, dank daarvoor.

Welke gemiddelde rentevoet gebruik je als financieringslast in je 2024 AREPS over de resterende leningen? 2.0% zoals nu - of t tabelletje op p51 simplistisch extrapolerend iets van 2,6%?

Tegen die tijd is die dure US lening eruit - dus de funding mix zal ook nog eens veranderen.. kan ook goed er ergens tussen in liggen..

(geen werk doen... een aanname van 2,6 geeft een conservatievere AREPS schatting dan 2%)

quote:

Cproof schreef op 16 februari 2022 19:17:

[...]

Betrekkelijk kleine deal verkleint de schuld met € 280 mio

quote:

junkyard schreef op 16 februari 2022 20:59:

Deze JV deals zijn begrijpelijk, investeerders willen het URW management niet kwijt op deze megamalls en wensen URW 'skin in the game'. De JV deals zijn wel wat lastig te doorgronden en kunnen niet alleen op prijs t.o.v. meest recente boekwaarde worden beoordeeld, omdat er (bijvoorbeeld) geen zicht is op de (doorlopende) management fee structuur die de JV (koper) heeft afgesproken.

Eens.

Lagere management fees leiden tot een hogere prijs (eenmalig i.v.m. hogere doorlopende netto huuropbrengsten voor de JV) maar doorlopend lagere opbrengsten voor URW. Als URW een management fee afspreekt die niet kostendekkend is (of bijvoorbeeld niet dekkend voor URW stafafdelingen), dan kan dit de opbrengst behoorlijk oppoetsen.

Eens, doch ik ben van mening dat URW dat niet zal doen, omdat een onderdeel van hun LT business model is het chargen van asset & property management fees alsmede ontwikkeling fees (zie Triangle). De inkomsten van URW worden dan minder cyclisch omdat deze fees voor een groot gedeelte vaststaan. Daarnaast worden ze berekend over de volledige asset waarde en niet alleen over het URW aandeel in de asset.

Daarnaast kan de JV niet profiteren van de aantrekkelijke URW obligatie (bond) financiering, omdat de JV zelfstandig financiering ophaalt voor (alleen) dit winkelcentrum. Een vreemd vermogen verstrekker zou liever grotere spreiding wensen (verdeling zekerheden over meerdere assets) met een verhandelbare obligatie, wat leidt tot (iets) hogere doorlopende (her)financieringskosten waar URW aandeelhouders wat last van hebben.

Eens, edoch JV model biedt mogelijkheid om voor verschillende type investeerders verschillende assets aan te bieden, bijv UK investeerders JV met Londen assets en Franse investeerders met Franse assets.

URW meldt dat 45% van het JV aandeel is verkocht, de verkoopprijs in lijn is met de boekwaarde van € 1 miljard, en de JV voor €310 miljoen aan 'secured financing package' heeft opgehaald. Ofwel, het eigen vermogen is € 690 miljoen waarvan URW € 380 miljoen houdt (55%) en de kopers (SocGen & BNP) € 310 miljoen (45%).

Daarnaast duidelijk dat de markt nog niet stabiel is, want URW heeft de koper moeten voorzien van een huurgarantie met een looptijd van 3 jaar ter hoogte van (ik vermoed jaarlijks?) € 13,5 miljoen (45% aandeel).

Uiteraard is de markt nog niet stabiel, en daarom verstrekt URW een huurgarantie aan de koper zodat deze een tekort aan huur t.o.v. de huurlijst aangevuld krijgt, mocht door omstandigheden minder huur binnenkomen. Dat is nu ook weer niet zo ongebruikelijk en zou nauwelijks tot pijn moeten leiden, nu de MGR op het Europese vaste land stabiliseert en de leegstand afneemt. Het bedrag van EUR 13.5 miljoen geldt niet per jaar, doch voor de 3 jaars periode. Dit komt bij een niy van 5% neer op een huurgarantie van 20% van de jaarlijske NRI.


Deze circa € 40 miljoen (3 jaar * € 13,5 miljoen naar beneden afgerond ivm beperkte 3YR URW bond yield) kan van de koopprijs worden afgehaald (ivm alleen tegenpartij risico URW ipv risico op winkelcentrum) waarmee feitelijk € 270 miljoen aan risicodragend kapitaal is ingebracht door de kopers.


Dit is onzin. De kopers moeten gewoon EUR 310 mln neerleggen en indien de ontvangen huur minder bedraagt dan de gegarandeerde huur volgens de huurlijst op closing, ontvangen ze dit verschil van URW tot een maximum van EUR 13.5 miljoen gedurende drie jaar. URW zal inschatten hoeveel van de EUR 13.5 mln garantie getrokken wordt en hiervoor een voorziening aanleggen ten laste van de verkoopopbrengst.Gelet op de financiele gegoedheid van URW lijkt me een escrow van EUR 13.5 mln niet nodig, een garantie afgetekend door de topholding zal prima zijn.

Als URW (net als ECP in het verleden) de kopers heeft voorzien van een put optie op hun aandeel in deze JV, dan kan dit al helemaal niet als verkoop (maar als tijdelijke financiering, met weggeven mogelijke upside) worden gezien. Ik verwacht overigens niet dat URW put opties schrijft op de JV aandelen, maar ben niet vertrouwd met de URW JV structuren (en een koper zal zo'n put optie wel prettig vinden).


Eens, maar dan zal de accountant de verkoop ook niet als verkoop kunnen boeken. Daarnaast is er niets vermeld over een putoptie en zal die er dus ook niet zijn.

Daarmee ben ik niet overtuigd dat deze deal grote voordelen oplevert, URW staat onder druk staat om verkopen te tonen en zal zich flexibel opstellen naar kopers. Verder is een verwijzing naar meest recente boekwaarde mij niet veel waard, omdat dit zeer recent is (eind 2021) en vastgesteld / aangepast gedurende het verkooptraject.


Die verkoopdruk bij URW valt nou ook wel weer mee. Omdat URW geen dividend uitkeert, neemt de LTV al met 2% af op jaarbasis (voor herwaarderingscorrecties). Op Franse assets is 1.2% afgeboekt in 2021, waarvan 25% in H2. Uiteraard kan op Carré Sénart dik zijn afgeboekt en op de rest geplust maar dat lijkt me niet aannemelijk.