MKB-obligaties interessant, deel 2

In Duitse MKB-obligatiemarkt interessant besprak ik een aantal Duitse MKB-obligaties (Mittelstand Anleihen). Vandaag een vervolg. Het gaat vaak om non-rated obligaties en dat betekent dat je als belegger zelf je huiswerk moet doen.

Belangrijk is het om een analyse te maken van de branche waarin de onderneming actief is en de risico’s van de onderneming en de sector goed in kaart te brengen, maar ook om te kijken naar indicatieve parameters voor de kredietwaardigheid van de onderneming zoals:

• de interest cover (rente lasten ten opzichte van het bedrijfsresultaat)
• de verhouding van de netto schuld ten opzichte van EBITDA

Banken doen hetzelfde en beschermen daarnaast hun belangen door convenanten in leningsvoorwaarden op te nemen. Hierdoor ontvangen zij doorgaans in een eerder stadium signalen die er op kunnen wijzen dat zaken mogelijk de verkeerde kant uitgaan. Ook weten aandeelhouders, zeker als het familiebedrijven zijn, vaak meer. Dit geldt soms ook voor de fiscus.

Kortom, garanties voor obligatiehouders tegen een deconfiture zijn er niet.

Goede spreiding
Niet genoeg kan onderstreept worden hoe belangrijk het is een goede spreiding in een beleggingsportefeuille te hebben wanneer u belegt in dergelijke obligaties. Immers, als een onderneming niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen bent u vaak de inleg kwijt.

Hierbij dient te worden aangetekend dat de koers van een obligatie doorgaans niet direct naar 0% daalt. In de laatste maanden is het bij twee non-rated obligaties fout gegaan:

• Alpine Bau (waarschijnlijk gaat deze Oostenrijkse bouwer failliet) 
• Praktiker (een surseance van betaling is aangekondigd bij de Duitse tak van deze doe-het-zelver)

Bij Alpine Bau vond er recent een managementwissel plaats en kwam bij de vaststelling van het jaarverslag over 2012 naar voren dat veel bouwprojecten in Oost-Europa door het vorige management te rooskleuring werden gewaardeerd (waar hebben we dat ook gezien!); dit leidde tot forse afboekingen en het wegsmelten van het eigen vermogen.

Praktiker zit al een twee jaar in een turn-around situatie, die eerder verslechterde dan verbeterde. Door de koude winter en het natte voorjaar werden er nauwelijks tuinartikelen verkocht, en deze vormen een belangrijk omzetbijdrage bij DIY ketens. Nu is het hopen op een mogelijke debt-for-equity swap.

Vier nieuwe obligaties
In deze column behandel ik vier middelgrote ondernemingen die in 2013 obligaties hebben uitgegeven:

• een Oostenrijkse gameproducent
• een Duits mediabedrijf
• een Brits afvalverwerkingsbedrijf, dat 50% van de omzet in Nederland realiseert
• een Belgische voedingsproducent

De effectieve rendementen van deze obligaties variëren van 3,8% tot circa 6,7%, terwijl Nederlandse staatsleningen met een vergelijkbare looptijd thans 1,3% renderen en investment grade rated bedrijfsobligaties tussen 1,5% en 2,8%.

1. Novomatic AG

• ISIN-code: AT0000A0XSN7
• Bedrag: 250 miljoen euro (denominatie 500 euro)
• Coupon: 4%
• Looptijd: 28 januari 2013 - 28 januari 2019
• Koers: 100,8%, effectief rendement: 3,8%

Dit internationale speelautomatenbedrijf, actief in tachtig landen, is gevestigd in Oostenrijk en heeft thans iefst drie beursgenoteerde obligaties uitstaan. In 2012 werd een omzet behaald van 1,5 miljard euro, een EBITDA van 531 miljoen euron (marge >30%) en een netto winst van 194 miljoen euro.

Niet echt MKB, maar wel een familieonderneming want de oprichter Johann Graf is ook de meerderheidsaandeelhouder. De onderneming ontwikkelt en verkoopt speelautomatenmachines zoals fruit- en flipperautomaten (43% van de omzet), en verhuurt deze ook (33% van de omzet).

Ook is Novomatic actief in online gaming, sportweddenschappen, et cetera. Belangrijke afnemers zijn entertainmenthallen en casino’s. Het businessmodel - met eigen research and development en software-ontwikkeling en rekening houdend met licenties aan derden en wetgeving in de diverse landen - is moeilijk te doorgronden en daardoor wordt er kennelijk genoeg mee verdiend.

De financiële ratio’s zijn gezond: de netto schuld bedraagt 700 miljoen euro (Net debt/EBITDA ratio < 1.5x) bij een eigen vermogen van 974 miljoen euro en een balanstotaal van 2,2 miljard euro. Immateriële activa bedragen 272 miljoen euro. Door de goede operationele en geografische spreiding van de activiteiten bij Novomatic kunnen risico’s gemitigeerd worden, al valt wel een groot deel van de inkomsten in Oostenrijk zelf.

2. Constatin Medien AG

• ISIN-code: DE000A1R07C3
• Bedrag: 65 miljoen euro
• Coupon: 7%
• Looptijd: 23 april 2013 - 23april 2018
• Koers: 101%, effectief rendement: 6,7%

Dit mediabedrijf is actief in Duitstalige gebieden op het gebied van Sport ( Sport1: free tv kanaal maar ook pay TV, IPTV en een online sports portal), Film (belangrijke Duitse producent en distribiteur van ‘theater’ films en TV producent) en Sport & Events Marketing.

Dit laatste is volgens mij het meest interessante segment. Zo heeft Constatin Medien een contract met UEFA tot en met in ieder geval 2018, waarbij het de exclusieve rechten heeft voor het vermarkten van de UEFA Champions League, UEFA Europe League en de UEFA Super Cup. Dit genereert stabiele inkomsten in de komende jaren. In 2012 droeg Sports & Events Marketing circa 65% bij aan het bedrijfsresultaat.

Hoewel de resultatenontwikkeling grillig kan zijn, zijn de financiële ratio’s gezond: de netto schuld/EBITDA verhouding bedraagt slechts 1x. Immateriële activa (uitgeefrechten films, goodwill, et cetera) maken echter wel 45% van het balanstotaal uit.

De opbrengsten van de obligatie-emissie zijn grotendeels voor herfinanciering gebruikt. Het overige geld wordt gebruikt voor de aankoop van nieuwe filmrechten. De aandelen van Constatin Medien zijn beursgenoteerd (marketcap.: 132 miljoen euro) en laten een beweeglijk koersbeeld zien. De free float is 57%. Overigens heeft Constatin Medien wel een rating, namelijk een BB-rating van de Duitse rating agent Creditreform.

3. Shanks Group

• ISIN-code: XS0949931645
• Bedrag: 100 miljoen euro
• Coupon: 4,23%
• Looptijd: 30 juli 2013 - 30 juli 2019
• Koers: 101%, effectief rendement: 4,1%

Deze Britse afvalverwerker (inzamelen, verwerken en recyclen) is beursgenoteerd en heeft in het verleden ook al obligaties uitgegeven. Het jaarverslag is zeer transparant. Om de groei te financieren werden onlangs obligaties uitgegeven. De business is nogal kapitaalintensief; men werkt met langlopende contracten. Een belangrijke driver maar ook een risico is verandering in milieuwetgeving.

Nagenoeg alle Shanks-bedrijven zijn van oorsprong familieondernemingen met een goede staat van dienst. Circa 50% van de omzet komt uit Nederland (onder andere vanuit dochter Klok Containers). Andere landen waar ze actief zijn, zijn België, het Verenigd Koninkrijk en Canada.

Shanks doet niet alleen waste management voor overheden maar ook voor bedrijven waaronder Unilever en Heineken. Ook zijn de activiteiten bouwnijverheid gerelateerd en dit is de reden dat de resultaten in Nederland wat teruglopen.

De netto schuld/EBITDA verhouding is redelijk: 2x. Het eigen vermogen maakt 37% van het balanstotaal uit; na aftrek van immateriële activa, is het tangible eigen vermogen 14% van het dan gecorrigeerde balanstotaal. De marketcap bedraagt circa 300 miljoen Britse pond.

4. Pinguin (vanaf 1 september: Greenyard Foods)

• ISIN-code: BE0002202688
• Bedrag: 150 miljoen euro
• Coupon: 5%
• Looptijd: 5 juli 2013 - 5 juli 2019
• Koers: 103%, effectief rendement: 4,3%

Na verkoop van de aardappelactiviteiten Lutosa aan McCain Foods heeft deze Belgische agro-onderneming haar naam veranderd in Greenyard Foods (effectief vanaf 1 september). Zij is gefocust op het verwerken en vermarkten van vers fruit, groente, maar ook ingevroren kant-en-klaar en ingeblikt.

Greenyard Foods verbouwt deze producten in België, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk, Hongarije en Polen en verkoopt zo’n 400.000 ton aan 90 landen. De omzet is thans ruim 600 miljoen euro met een bedrijfsresultaat marge van 4% en een verwachte nettowinst van circa 12 miljoen euro. De onderneming heeft een netto schuld van 220 miljoen euro bij een verwachte EBITDA van 48 miljoen euro.

Onlangs heeft de onderneming productiefaciliteiten gekocht die eerst waren gehuurd; ook is er aandelenkapitaal terugbetaald. De aandelen zijn overigens beursgenoteerd (marketcap: 242 miljoen euro); de free float is echter gering (29%). De familie Deprez (Food Investment International) en Gimv zijn de belangrijkste aandeelhouders. De resultaten van de onderneming zijn stabiel tot licht stijgend maar zoals genoemd: er is relatief veel vreemd vermogen.

Ratingsysteem
De ratingsystematiek werkt als een kansrekeningstaffel:

• een hoge rating duidt op een kleine kans op faillissement van de debiteur
• een lage rating geeft aan dat de kans op in gebreke blijven door debiteur groter is

Een rating kan daarmee worden gebruikt om het kredietrisico van een debiteur in te schatten en zodoende het juiste rentetarief vast te stellen. Voor een risicovollere lening wil de beleggers uiteraard een hogere vergoeding in de vorm van een hogere coupon.

Een creditrating draagt daarmee bij aan kapitaal efficiency. Een rating kan ook worden gezien als een drempelwaarde en geeft een mate van risicotolerantie aan (bron: Witt rating Advisory 2012).

De informatie over de kredietwaardigheid van een bedrijf komt voor een belangrijk deel uit de handelsinformatie van andere ondernemingen. Immers, zij hebben inzicht in het betalingsgedrag van bedrijven (B2B-transacties) en weten hoe lang zij op hun geld moeten wachten of überhaupt betaald worden.

Deze informatie is bij diverse instanties beschikbaar, vaak in de vorm van kredietscores, zoals de Kamers van Koophandel, maar ook bij creditmanagementmaatschappijen, die actief zijn in het overnemen van vorderingen alsmede kredietverzekeraars als Euler Hermes, Atradius en Coface.

Bij de Mittelstand Anleihen zijn er vooral ratings verkregen van het Duitse Creditreform. Dit hoeft dus niet een van de drie dure Amerikaanse bureaus te zijn. Het gaat erom dat men ESMA (European Securities and Market Authority) en ECAI (Extern Central Assessment Institutions) geregistreerd is.

Wordt vervolgd...