Duitse MKB-obligatiemarkt interessant

Als aandelenanalist maak je wel eens een uitstapje naar kredietanalyse en de laatste jaren volg ik dan ook verschillende bedrijfsobligaties. Er wordt  meer naar alternatieve, hoogrenderende obligaties gekeken nu het feest rondom de perpetuele obligaties voor een deel voorbij is omdat:

1. Veel gezonde bedrijven gebruik gemaakt hebben van hun recht om dure, hoogrentende obligaties eerder af te lossen (op de ‘first call’ datum). Zoals de 6 7/8%-Wolters Kluwer, de 7 1/8%-Friesland Coberco, de 8 3/8%-Achmea.
2. De genoteerde overgebleven perpetuele obligaties van banken nogal wat risico’s in zich bergen.    

Echter, alternatieve high yield bonds, die vaak geen rating hebben, krijgen snel de naam van junkbonds. Wie daar meer over wil lezen verwijs ik naar ‘Predator’s Ball’ van Connie Bruck, dat beschrijft hoe Michael Milken deze obligaties aan de man bracht in de tachtiger jaren.  

Sindsdien is er een hoop veranderd. Aangezien veel bedrijven, met name middelgrote en kleinere ondernemingen in Europa, teveel op bankfinanciering steunen, willen deze ondernemingen (gezien de hoge kapitaalseisen, et cetera) graag een alternatieve financiering. Ook al is deze duurder. Een markt die in Duitsland al goed ontwikkeld is, is de markt voor MKB-obligaties. Er zijn al bijna 100 zogenaamde mittelstandanleihen genoteerd. 

Substantiële groei
Recent zijn er verschillende nieuwe obligaties bijgekomen, met een met een looptijd van maximaal vijf jaar en veelal met een coupon van 8%+.   Deze obligaties hebben ook een rating, weliswaar niet van de Amerikaanse huizen als S&P, Fitch en Moody’s, maar van degelijke Duitse ratingbureaus als Creditreform, Euler Hermes en soms Scope. Banken die dergelijke mittelstandsanleihen begeleiden zijn niet de grote namen, maar bijvoorbeeld Close Brothers/Seydler Bank AG, Steubing, SCHNIGGE en Equinet.

Obligaties uitgegeven door MKB-ondernemingen zijn in de regel kleiner dan 75 miljoen euro en worden op verschillende handelsplatformen in Duitsland genoteerd:

• Mittelstands markt Börse Düsseldorf
• Hamburg-Hannover
• Bondm Börse Stuttgart
• Börse München
• Entry Standard Frankfurt

Overigens gaat bij NYSE Euronext binnenkort EnterNext, de nieuwe MKB-beurs van start. Mijn verwachting is dat de markt voor bedrijfsobligaties in (continentaal) Europa de komende jaren een substantiële groei zal laten zien. De belangrijkste reden hiervoor is dat banken hun kredietexposure op het MKB, maar ook op vastgoed, aanzienlijk willen verminderen. Ik verwacht ook dat het aandeel van obligatiehouders in balansfinancieringen van bedrijven sterk zal gaan toenemen.

Onbekend interessant
Uiteraard zal bankkrediet van belang blijven, maar er komt een betere mix aan de rechterzijde van de balans. Hierbij dient te worden aangetekend dat de meeste van deze leningen wel een seniorkarakter hebben, niet achtergesteld zijn, maar geen onderpand bieden en vaak een non-investment grade rating (<BBB-) hebben. Ook door de onbekendheid van dit type obligaties en de geringe liquiditeit moet de uitgevende instelling een interessante coupon, een hoge credit spread, bieden om beleggers te interesseren.

Veel professionele beleggers worden op juridische grondslag buitenspel gezet. Door strenge wetgeving kunnen zij vaak niet participeren in leningen van kleine omvang. Daarnaast hebben meerdere vermogensbeheerders (statutair) vastgelegd dat zij voor klanten geen obligaties zonder rating mogen kopen. De tijd van Michael Milken  - 's morgensvroeg in het donker met zijn mijnwerkerslampje op z’n hoofd in de bus op weg naar zijn werk 10K-jaarverslagen doorspitten - is voorbij.

Er is nu veel meer informatie beschikbaar op websites van de betrokken ondernemingen en ondernemingen die obligaties willen plaatsen organiseren zelfs roadshows  in Nederland.  Bijgaand behandel ik kort - uiteraard is er qua rendement en risico meer over te melden-  vier Duitse MKB-obligaties, waarvan er nog twee open staan voor inschrijving. De andere twee noteren rond pari.  

Hohmann  HolzWerkstoffe

• ISIN-code: DE000A1R0VD4
• Bedrag: tot 50 miljoen euro
• Rente: 7%
• Looptijd 24 juni 2013-14 december 2013

De inschrijving op deze zogenaamde tap issue staat nu open. In december werd 50 miljoen euro geplaats; nu wordt een tweede tranche van weer 50 miljoen gevraagd voor het investeren in een fabriek in Polen.  Het trackrecord van de obligatie is het laatste halfjaar prima (niet onder pari geweest) en nu kan rond de huidige koers van circa. 102%  worden ingeschreven. Er is een BBB- rating van Creditreform. De looptijd van deze lening is nog maar 4 ½ jaar en zal  met de andere lening straks één notering vormen. Het is een degelijke, winstgevende familieonderneming die MDF/HDF fibre board produceert. Hout en lijm zijn de belangrijkste grondstoffen. De productie zal geleidelijk naar Polen verschuiven vanwege lagere loonkosten, een  interessant bosareaal en een belastingfaciliteit. Een grote cliënt is Ikea.   

Metalcorp Groep

• ISIN-code: DE000A1HLTD2
• Bedrag:  30 miljoen euro
• Rente: 8,75%
• Looptijd 26 juni 2013-26 juni 2018

De inschrijving staat nog open. De officiële rating is BB (Creditreform) en BB- (Scope).  De onderneming heeft een ‘unieke’ positie in de metalenhandel en in aluminiumproductie. Aangezien de handelsfinanciering via Letters of Credit en banktradefinance gaat, waarvoor Metalcorp cash collaterals deponeert en debiteurenrisico’s zijn verzekerd, is het financieringsrisico gering. Het financieel trackrecord is goed. De statutaire holding van de onderneming is in Nederland; de backoffice in Monaco. Het gaat hier om een eerste kapitaalmarkttransactie. Naast de metalenhandel, waarin men wereldwijd actief is, produceert men via dochter BAGR secundair aluminium. Dit is het omsmelten van aluminium afval, dat relatief weinig energie kost. Metalcorp Groep is ook aandeelhouder in een grote bauxietmijn in Guinee. Inmiddels is zo’n 8-9 miljoen euro hierin geïnvesteerd en thans zou de waarde verzevenvoudigd zijn volgens vele externe valuators.  De Chinezen zouden een belang willen nemen. Hoewel de onderneming een nog wat onduidelijke corporate governance structuur heeft met vijf stabiele grootaandeelhouders, lijkt het businessmodel aantrekkelijk met ervaren management. Bovendien is er een geringe schuld.  

Rickmers Holding 

• ISIN-code: DE000A1TNA39
• Bedrag:  175 miljoen euro
• Rente: 8,875%
• Looptijd:  11 juni 2013-11 juni 2018

Gezien de grootte van de lening is dit eigenlijk geen MKB-lening.  De officiële rating is BB (Creditreform). Rickmers Holding is een scheepvaartconcern, gevestigd in Hamburg en al 180 jaar een familiebedrijf van de Rickmers. Een groot deel van haar vloot is verhuurd aan scheepvaartmaatschappijen. Over 2012 is voor het eerst een publiek jaarverslag gepubliceerd vanwege de toegang tot de kapitaalmarkt. De resultaten waren in 2010 -43 miljoen euro en licht positief in de jaren daarna: 2011: 14 miljoen euro en 2012 22,5 miljoen euro. De winsttaxaties 2013-2015 van de analisten van de emitterende bank Close Brothers/Seydler bank zijn  respectievelijk 11miljoen, 48 miljoen en 65 miljoen euro.
De coupon is redelijk hoog, omdat:

1. De scheepvaart  kapitaalintensief en cyclisch is
2. De relatieve onbekendheid in de kapitaalmarkt van Rickmers en de relatieve grootte van de lening en
3. 3)Andere risicofactoren zoals: een hoge schuldpositie en een sterke afhankelijkheid van een grote afnemer: Maersk.

Hier staat tegenover dat de onderneming zich in een transformatiefase bevindt, binnen een branche die ook transformeert. Zo is de afgelopen twee jaar het management versterkt, de corporate (governance) structuur transparanter geworden en zal de financiering van schepen minder fiscaal gedreven zijn. Dat komt vraag-aanbodverhoudingen ten goede. De opbouw van een trackrecord op de kapitaalmarkt begint met deze lening. Bij een succes kunnen er meer kapitaalmarkttransacties volgen.   

PNE Wind

• ISIN-code: DE000A1ROW741
• Bedrag: 66 miljoen euro
• Rente 8%
• Looptijd: 14 juni 2013-1 juni 2018   

De aandelen van PNE Wind zijn aan de beurs genoteerd en er is nu ook voor het eerst een obligatie, die een rating heeft van Euler Hermes: BBB-. Dit is een projectontwikkelaar voor on- en offshore windparken, die het verkoopt aan beleggers vòòrdat er forse investeringen worden gedaan. PNE Wind maakt een grondige analyse van wind en de afzetmogelijkheden en koopt de turbines in van bijvoorbeeld Siemens of een Chinese partij en installeert zodra er genoeg beleggers voor gevonden zijn. De middelen worden gebruikt om de overname van WKN  te financieren waardoor de geografisch spreiding toeneemt. Dit is van belang omdat regulering en subsidies in diverse landen nogal verschillen en wijzigen. De afhankelijkheid van de Duitse windenergie markt neemt nu af.

In een volgende column wat meer over het ratingproces, benchmarking van MKB-obligaties en genoteerde  MKB obligaties in België, Frankrijk en Nederland.

Keijser Capital  NV belegt in deze obligaties ten behoeve van haar cliënten, onder andere ondergetekende.