AEX niet te koop? Op z'n minst moeilijk

Wie is er wel en niet in een handomdraai - lees: hoog genoeg bod - te koop?

Naar aanleiding van het overnamebod van SABMiller op Heineken hebben we onderzocht welke AEX-bedrijven wat voor beschermingsconstructies hebben. Het was een hele klus, we hebben gemaild, gebeld, gegoogeld en gezocht en we hebben gelukkig van de meeste bedrijven antwoord gekregen of de informatie gevonden.

Er zijn verschillende beschermingsconstructies, lees deze research paper van Nyenrode voor een goede, uitgebreide uitleg. In hoofdstuk 2.6 wordt onderscheid gemaakt tussen de volgende beschermingsconstructies:

1. Preferente aandelen. Er worden preferente aandelen uitgegeven en een optie om die te kopen krijgt een stichting of bevriende partij.
2. Prioriteitsaandelen. Dit zijn bijzondere aandelen met meer zeggenschap.
3. Certificering van aandelen. Bij deze constructie worden certificaten uitgegeven in plaats van aandelen. Hier vindt u een uitleg over certificaten. 
4. Structuuregeling. Hierbij is een discussie gaande of dit nu wel of geen beschermingsconstructie is.
5. Kroonjuwelen. Het doel van een kroonjuweelconstructie is de vennootschap financieel onaantrekkelijk maken voor een ongewenste overnemer.
6. Witte ridder. Is een bevriende onderneming die of aandelen koopt of ook een overnamebod doet als een bedrijf last krijgt van een vijandig overnamebod.

De Nederlandse beurs is behoorlijk dichtgetimmerd. Zeker weten doen we niet dat bij een overnamebod ook de diverse stichtingen hun opties uitoefenen, maar de mogelijkheid is er bij de meeste AEX-bedrijven wel.

De meeste afdelingen investor relations wilden ons graag helpen, hoewel het wel leek of de meeste het niet leuk vonden toe te geven dat ze beschermingsconstructies hebben. Als we dan vertelden dat een stichting preferente aandelen daar ook onder valt en de meeste AEX-fondsen zo´n constructie hebben, speelden de bedrijven, op een enkeling na, open kaart.

Het leuke aan deze klus is dat we direct een beetje merken hoe ondernemingen met aandeelhouders omgaan. Sommige vertelden enthousiast hoe het concern in elkaar steekt, bij anderen moesten we het er uit trekken.

Al met al vallen ons een aantal dingen op:

• Bijna alle bedrijven hebben beschermingsconstructies. Alleen Unibail-Rodamco denkt zoiets van: Kom maar op met dat bod! :-)
• Unilever noemt de certificering van aandelen geen beschermingsconstructie, terwijl Fugro dit wél vindt.
• Hoe log en traag de organisaties van banken en verzekeraars volgens de boekjes ook zijn, zo snel gaven zij antwoord op onze vragen.
• Als een partij Fugro wil overnemen, dan moet die wel met tanks en vliegtuigen binnenvallen, anders is het niet te doen :-)
• Het zijn vooral de buitenlandse bedrijven die geen antwoord geven: Reed Elsevier, OCI, Gemalto en ArcelorMittal. OCI en ArcelorMittal kennen echter enorme grootaandeelhouders, dus is het ook niet nodig. Zij beslissen toch wel.
• Royal Dutch Shell is bij uitstek het grootste fonds, maar of ze zich dan ook moet opstellen als big stack bully, om in pokertermen te spreken? Mocht iemand De Koninklijke willen kopen, dan is het wellicht het beste om meteen maar onze koning te bellen :-)

Alle AEX-fondsen op een rij! Welke bedrijven hebben welke beschermingsconstructies?

Aegon: 

• Typische telefonische wachtlijst zoals u die bij een verzekeraar verwacht, het muziekje trouwens ook. Maar, Aegon heeft een stichting preferente aandelen die in speciale gevallen (bijvoorbeeld een vijandig bod) de het belang van 14% naar 32,2% kan optrekken voor maximaal zes maanden.

Ahold:

• Ahold heeft een stichting preferente aandelen die een optie heeft om de preferente aandelen te kopen, als de continuïteit van het bedrijf in gevaar komt. Iemand van investor relations belde binnen tien minuten terug nadat we ons nummer en onze vraag bij de telefoniste hadden achtergelaten. Ahold belde als snelste terug en daarmee verdient ze een pluim.

AkzoNobel:

• AkzoNobel heeft een stichting preferente aandelen, die het belang ook in speciale gevallen fors kan uitbereiden. Dat hebben we uit het jaarverslag en was vrij eenvoudig te vinden.

ASML:

• ASML heeft een stichting preferente aandelen die het belang middels een optie aanzienlijk kan vergroten bij een overnamebod. ASML kon ons de beschermingsconstructie op een simpele wijze uitleggen, voorzien van een erg goede quote: "Innovatie is het beste middel tegen een overname."

Boskalis Westminster:

• Uit de mail met Boskalis Westminster: Er is een onafhankelijke stichting “Stichting Continuïteit KBW” genaamd, die ter uitvoering van het besluit van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders d.d. 9 mei 2001 het recht heeft verkregen tot het nemen van cumulatief beschermingspreferente aandelen in Koninklijke Boskalis Westminster N.V. In dit kader verwijs ik je graag naar pagina’s 135 en 141 van ons jaarverslag.

Delta Lloyd:

• Delta Lloyd heeft een stichting preferente beschermingsaandelen. Uit de mail van Delta Lloyd: Fonds Nuts OHRA bezit alle preferente aandelen A, zie de overeenkomst tussen Delta Lloyd en Fonds Nuts OHRA. Foundation Continuïteit Delta Lloyd is gerechtigd om alle preferente beschermingsaandelen te kopen.

DSM:

• DSM heeft een stichting preferente aandelen die het recht heeft deze op te kopen in speciale gevallen. Op de site staat: the DSM Preference Shares Foundation has the right to acquire such preference shares (call option) to a maximum corresponding to 100% of the capital issued in any form other than preference shares B, less one.

Fugro:

• Fugro heeft maar liefst drie beschermingsconstructies. De directrice van investor relations zei: "Als we dan toch een slot op de deur doen, dan doen we het gelijk goed." 

1. Stichting preferente beschermingsaandelen
2. Trustkantoor die de aandelen certificeert
3. Stichting continuïteit Fugro met een call optie om preferente aandelen te kopen

Heineken:

• Heineken heeft de bekende holdingstructuur. De verklaring van Heineken uit de mail: Behalve deze eigendoms-structuur zijn er nog artikelen opgenomen in de corporate governance pagina’s van ons jaarverslag, met betrekking tot het eventueel verkopen van hun aandelen door Femsa, maar verder hebben wij geen specifieke beschermings-constructies.
• De uitleg van de Heineken eigendomsstructuur, van de Heineken site: The shareholding in Heineken N.V. is as follows: 
• Heineken Holding N.V. owns 50.005%, retaining the Family involvement and vision.
• FEMSA, through its affiliate CB Equity, owns 12.532%.
• The remaining 37.463% is owned by public shareholders.
• The shareholding in Heineken Holding N.V. is as follows:
• L’Arche Green N.V. has a 51.709% shareholding. L’Arche Green N.V. is owned 88.67% by the Heineken Family and 11.33% by the Hoyer family.
• FEMSA holds a 14.935% shareholding in Heineken Holding N.V. In combination with its Heineken N.V. shareholdings this represents a 20 % economic interest in the HEINEKEN Group.
• The remaining 33.356% of Heineken Holding N.V. is owned by public shareholders.

ING:

• ING heeft een sitchting preferente beschermingsaandelen. De verklaring van de bank uit de mail: Het doel van Stichting Continuïteit ING is het waarborgen van de continuïteit van het bedrijf. Mocht er ooit sprake zijn van een poging tot een vijandelijke overname, dan kan de Stichting haar calloptierechten uitoefenen voor zoveel cumulatief preferente aandelen als nodig zijn om een derde van het uitstaande aandelenkapitaal te verkrijgen. Dit is de enige beschermende maatregel die door ING Groep N.V. is gehandhaafd.

KPN:

• KPN heeft ook een stichting preferente aandelen, die vorig jaar in actie kwam toen Carlos Slim namens Maérica Móvil op het concern bood. Het Mexiaanse feest ging zo niet door. De stichting heeft een eigen webstite, daar kunt u meer informatie vinden.

Philips:

• Philips heeft een stichting preferente aandelen. Uit een factsheet van Philips:

Randstad:

• Randstad heeft een stichting preferente aandelen. Dat halen we uit het jaarverslag. 

Reed Elsevier: 

• We hebben Reed Elsevier een mailtje gestuurd, maar we hebben nog niks terug gekregen. Wacht het bedrijf op een fax misschien? :-)

Royal Dutch Shell:

• Uit de mail van Royal Dutch Shell: Wij geven geen commentaar op de vraag of, en zo ja, welke beschermingsconstructies Shell heeft. Het aandeel Royal Dutch Shell kent twee aandeelhoudersklassen: een “A” aandeel, het oude Koninklijke Olie, en een “B” aandeel, het oude Shell Transport & Trading. Deze aandelen hebben dezelfde rechten, zoals stemrecht op de AvA en recht op dividend. Zowel in ons jaarverslag/20-F als op onze website is veel informatie te vinden over het aandeel en de fiscale achtergrond. Beide aandelen worden verhandeld op zowel de Amsterdamse, Londense- en New Yorkse beurs. In New York gebeurt dat via een zogeheten “American Depository Share”.

SBM Offshore:

• SBM Offshore heeft ook een stichting preferente aandelen zo maken wij op uit de protection policy van het bedrijf. U weet intussen hoe dit werkt.

TNT:

• Idem dito TNT Express heeft een stichting preferente aandelen. En een stichting winstwaarschuwingen zoals we vandaag pijnlijk merken. Dat hebben we uit het jaarverslag die ons door investor relations is gemaild.

Unilever:

• Uit de mail van Unilver: Unilever kent geen beschermingsconstructie. Zie ook blz. 48 Unilever jaarverslag. Circa drie kwart van de gewone aandelen van Unilever zijn gecertificeerd. Deze certificering is volledig in overeenstemming met de Corporate Governance Code en kan niet worden aangemerkt als een beschermingsconstructie. Zie ook blz. 46 en 47 van het Unilever jaarverslag of de website van het Administratiekantoor: Foundation NV Trust Office.

Unibail-Rodamco:

• Het kortste antwoord dat we gekregen hebben kwam uit Parijs: Dear sir, we do not have any protection.

Wolters Kluwer:

• Uit de mail met Wolters Kluwer: Wolters Kluwer heeft een overeenkomst met de onafhankelijke Stichting Preferente Aandelen Wolters Kluwer nv over de mogelijke uitgifte door de Stichting van preferente aandelen Wolters Kluwer. Deze uitgifte van aandelen is aan voorwaarden verbonden die uitgelegd staan in het rapport van de Stichting – opgenomen in het 2013 Annual Report van Wolters Kluwer (pagina 232). Tevens staat in het hoofdstuk Corporate Governance op pagina 220 van het jaarverslag een verwijzing naar de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente aandelen.

OCI:

• Geen reactie.

ArcelorMittal:

• Geen reactie.

Gemalto:

• Geen reactie.

Update 25 sep 09:15 uur:

We hadden ook de VEB gebeld of zij iets meer wisten en die hebben nog een toevoeging. Uit de mail met de VEB:

Ziggo is (nu nog) samen met Shell en Unilever het enige beursfonds dat geen bescherming heeft via een stichting die preferente aandelen kan nemen. Bij Shell is de enige bescherming eigenlijk de beurswaarde. Vandaar dat ik ook wat vreemd opkeek van hun reactie (“we doen geen uitspraken over..”).

Dan over certificering. 12 beursfondsen hanteren die constructie op dit moment nog. Dat zijn ING, Fugro, Unilever, Heijmans, Twentsche Kabel Holding, Ballast Nedam, Brill, Crown van Gelder, KAS Bank, Reesink, Telegraaf Media Groep en Van Lanschot. De manier waarop certificering in de praktijk functioneert, is niet bij alle 12 fondsen hetzelfde.

Fugro is strenger in de leer dan Unilever inderdaad. Bij Unilever kan een belegger altijd zelf naar de AvA om daar te stemmen. Dat is bij Fugro niet het geval als er bijvoorbeeld een overnamebod op de onderneming ligt of aanstaande is.   

Als beschermingsconstructie fungeert doorgaans ook de aanwezigheid van een (bevriende) grootaandeelhouder. Denk aan de Franse Staat dat 16 procent van de aandelen AF-KLM heeft, de Vereniging Aegon die 12 procent van Aegon in bezit heeft, maar daar 33 procent van de stemmen (in de AvA) mee controleert. De Heineken-familie via Heineken Holding bij Heineken is natuurlijk – zoals je ook schrijft - het bekendste voorbeeld. Bij OCI heeft de oprichter een aardige vinger in de pap en dat geldt ook voor de nodige bedrijven in de andere indices. 

America Movil is geen ‘bevriende’ partij bij KPN, maar een eventueel geïnteresseerde bieder moet wel eerst langs Carlos Slim.