De molensteen van €100 miljoen van CM.com

In september 2021 trok CM.com de stoute schoenen aan en haalde maar liefst €100 miljoen op met een convertibele obligatielening. Die convertible kent een rente van slechts 2% en een conversieprijs van ruim €53. CM.com had voor de beoogde expansie veel geld nodig.

Oprichter en CEO Jeroen van Glabbeek stelde toen “We groeien hard en dat kost geld. We moeten wereldwijd steeds meer mensen aannemen voor de verkoop. We spenderen veel aan marketing.”

Haperende groei

CM.com overtrof aanvankelijk de groeivoorspelling die ten tijde van de beursgang was uitgesproken. In plaats van de beloofde 35% omzetgroei per jaar, nam de omzet met 47% toe in 2020 en met 67% in 2021.

Daarna is de groeimotor gaan haperen. Over 2022 bleef de omzetgroei steken op 19% en in het derde kwartaal van 2023 daalde de omzet plotseling met 8%. Dit tot verdriet van beleggers, die na aanvankelijke ruimschootse verviervoudiging van de uitgiftekoers van €10 massaal hun aandelen CM.com verkochten. De koers zakte naar €8. Van de hoogste beurswaarde van €1 miljard resteert daardoor nog ruwweg €230 miljoen.

De convertible, die op de beurs van Frankfurt wordt verhandeld, staat momenteel op een waarde van 60% en moet in september 2026 worden afgelost. De lening heeft een CCC+ credit rating van Wiserfunding.

Op basis van de koers van 60% wordt, als CM.com in staat is tot volledige aflossing, een effectief rendement behaald van ongeveer 24% per jaar. Beide percentages, de lage obligatiekoers en het hoge effectieve rendement, impliceren dat obligatiebeleggers de kans groot achten dat ze hun lening niet volledig terugkrijgen over 2,5 jaar.

Winst gewenst

Winst maken is daarom absolute noodzaak. Voor CM.com is dat een opgave omdat het toenemende berichtenverkeer gepaard gaat met prijsdaling in de markt. Daarnaast heeft CM.com op zijn deelmarkten te maken met veel grotere concurrenten als Twillio op het gebied van berichtenverkeer, Ticketmaster voor ticketing en Adyen in het betalingsverkeer.

Eind derde kwartaal meldde CM.com positieve Ebitda, zij het dat het raden bleef naar de omvang ervan. Een positieve vrije kasstroom stelt CM.com voor het tweede halfjaar van 2024 in het vooruitzicht.

De eerder door Van Glabbeek ingezette groei in sales en marketing is juist weer deels teruggedraaid met de vermindering van het aantal personeelsleden: in het jaar van de beursgang al bijna een verdubbeling van 266 fte eind 2019 tot 500 eind 2020, en bijna 940 eind 2022. Aan het eind van het derde kwartaal was het personeelsbestand met 150 fte teruggebracht.

Analisten zijn optimistisch

In hoeverre wordt de converteerbare obligatie een molensteen voor CM.com? Thymen Rundberg, die CM.com volgt voor ING, ligt daar niet wakker van: “Feit is dat CM.com nu verlies maakt, maar het gaat in de loop van 2024 richting een positieve kasstroom. Dat heeft het bedrijf zelf aangegeven en wij bevestigen die verwachting.”

In het voorjaar van 2023 gaf ING een koopadvies op €12, met een kortstondige koersstijging tot ruim €10 tot gevolg. ING voorziet voor 2024 €16 miljoen Ebitda en voor 2025 €30 miljoen.

Dat is volgens Rundberg ruimschoots voldoende om bij banken aan te kloppen voor leningen, “want je staat sterker als je dan gaat onderhandelen over herfinancieren dan wanneer je dat nu doet”.

Een tweede optie is volgens Rundberg de huidige convertibele obligatielening laten “… doorrollen. Dat zou in zijn geheel kunnen. Dus eigenlijk wat ze toen hebben gedaan. Die convertible in 2020, of 2021, weer een nieuwe, maar dan met een lagere strike price. De huidige strike price is volgens mij €53. Als je kijkt naar de huidige koers is die onhaalbaar, maar met een lagere strike price kan het wel.”

Met een enorm gat tussen €8 en €53 is het volgens Rundberg gissen tegen welke koers obligaties dan uitgegeven kunnen worden: “Dan zou het dichter bij de €8 zitten dan bij de €53, zeg maar. Dat moet voor investeerders wel interessant zijn. De huidige convertible heeft ook een coupon van 2%, wat te laag is gezien de huidige rentes. Dus beide elementen moeten dan interessanter worden voor investeerders.”

Gezien de winstprognoses is ook het aangaan van een gewone banklening, al is het maar gedeeltelijk, haalbaar volgens Rundberg. Dat denkt ook Wim Gille, analist van ABN Amro, die zo mogelijk nog positiever over CM.com is dan Rundberg. Hij laat zich zelfs ontvallen: “Ik heb geen €60.000 op de plank liggen, maar het lijkt mij een bloody no-brainer.”

Volgens Gille gaat de aflossing in 2026 geen enkel probleem worden: “Als je kijkt naar de progressie die CM.com gemaakt heeft gedurende 2023, waarbij ze hun brutowinst continu hebben kunnen laten stijgen, vooral doordat de kosten hard omlaag gaan, met zo 'n 15 tot 20% in absolute termen in een inflationaire omgeving, dan is dat gewoon een waanzinnig knappe prestatie.”

Ook Gille denkt dat een operationele kasstroom van €30 miljoen voor 2025 haalbaar is, maar heeft nog een flink vraagteken over de investeringen van CM.com, die daar nog vanaf moeten: “Als je daar €15, €20 miljoen vanaf plukt, dan heb je nog steeds onderliggend een positieve kasstroom na investeringen.”

AI-markt

CM.com heeft strategisch flinke uitdagingen voor de boeg. Op de eerste plaats is dat het bereiken van een groter aandeel van betaalverkeer en tickethandel in de omzet, omdat die momenteel een hogere marge genereren dan het traditionele berichtenverkeer, waar de rek uit is.

Bovenal wordt veel van de klantencommunicatie vervangen door AI-achtige systemen of AI-ondersteunde systemen. Geen enkele functie wordt momenteel al zo hard getroffen door werkvermindering door inzet van generatieve AI (GenAI) dan de klantcontacten.

CM.com was er vroeg bij met inzet van AI, vóór de hele hype rond ChatGPT ontbrandde, mede dankzij overname van CX Company en Building Blocks. Dat resulteerde in september 2023 in de lancering van een heel nieuw platform.

Loopt CM.com gezien de vroege investeringen in AI aan tegen een wet van de remmende voorsprong? Rundberg denkt van niet, want CM.com zet AI concreet in voor klanten.

Overigens verloopt het contact met CM.com zelf niet voorspoedig, wat resulteert in een poging om het bedrijf te bereiken via de chatbot. Na een hele, met AI ondersteunde conversatie waarin gegevens worden gevraagd en keuzes geboden, luidt de laatste mededeling van CM: “Oeps, er is iets misgegaan, probeer het later opnieuw.” CM.com heeft voldoende uitdagingen.

Lees hier een eerder interview met CEO Jeroen van Glabbeek: ‘Ik heb altijd in kunstmatige intelligentie geloofd’