Speed limiet

Vorige week schreef ik een aantal artikelen over hefboomproducten. Ik vergeleek de verschillende uitgevende instellingen met elkaar. Het onderzoek betrof uitsluitend de meest gangbare Turbo's, Sprinters en Speeders, met een financieringsniveau en een daarvan afwijkende stop-loss.

Deze producten hebben in principe een ongelimiteerde looptijd. In het onderzoek heb ik niet de varianten op deze producten betrokken. Die zijn de afgelopen jaren ontwikkeld door Commerzbank (CB) en Citigroup (Citi). Er zijn inmiddels vier afwijkende hefboomproducten geïntroduceerd:
• Best speeder (CB): speeder waarbij het financieringsniveau gelijk is aan het stop-loss niveau.
• Quanto speeder (CB): speeder, waarbij het valutarisico van de onderliggende waarde is afgedekt.
• Stability speeder (CB): speeder met gelimiteerde looptijd, die tot uitkering komt als de vooraf vastgestelde onder- en bovengrens van de onderliggende waarde niet wordt overschreden.
• Limited speeder (CB en Citi): speeder met een beperkte looptijd, en een uitoefenprijs gelijk aan de stop-loss, die gedurende de looptijd niet verandert.

Bij de best en quanto speeders moet de belegger alert zijn op de extra kosten (afdekken risico, afdekken valuta), die verbonden zijn aan de specifieke karakteristieken. Dat kan zich vertalen in een versnelde stijging van het financieringsniveau. De stability speeder zal ik een andere keer bespreken. Nu concentreer ik mij op de limited speeder.

Best of both worlds?
De limited speeder heeft een vooraf vastgestelde looptijd. In tegenstelling tot de reguliere speeders (unlimited) staat het financieringsniveau gedurende de gelimiteerde looptijd vast. Daarmee lijken deze hefboomproducten veel op opties, met als voordeel dat er nauwelijks sprake is van tijdswaarde.

Dat voordeel is er vooral als de uitoefenprijs dicht bij de actuele prijs ligt. Geen financieringskosten en nauwelijks volatiliteitspremie, de limited speeder lijkt zo een best-of-both-worlds-product. In de beleggingswereld bestaat zoiets niet, dus ook in dit geval zijn er nadelen.

Ten opzichte van de optie staat tegenover het ontbreken van tijdswaarde de mogelijkheid dat de stop-loss (= uitoefenprijs) wordt doorbroken. Dan houdt de limited speeder op te bestaan, zonder enige restwaarde. Vooral als de actuele koers van de onderliggende waarde dicht bij de uitoefenprijs ligt, is dat risico groot.

Schijnbaar voordeel
Om dat risico te verminderen kan de belegger een limited speeder kiezen met een uitoefenprijs die verder van de actuele koers van de onderliggende waarde af staat. Het risico op het doorbreken van de stop-loss is dan kleiner. Maar het voordeel ten opzichte van een optie met dezelfde uitoefenprijs is dan wel een stuk geringer, zoals uit onderstaande tabel blijkt.

Ten opzichte van de unlimited speeder met variabel financieringsniveau en hogere stop-loss, lijkt er op het eerste gezicht een kostenvoordeel voor de limited speeder. Dat voordeel is er echter niet. De onderliggende waarde van de limited speeder is namelijk gekoppeld aan de futureprijs en niet aan de spotprijs, zoals bij de unlimited speeder het geval is. In de futureprijs zijn doorgaans alle financieringskosten en het verwachtte (te ontvangen) dividend verrekend.

Zo zal een 3-maands AEX future een hogere prijs hebben ten opzichte van de spotprijs als in die periode geen dividendbetalingen worden verwacht. Dat verschil is in theorie gelijk aan de financieringskosten. Als er in die periode wel dividend wordt verwacht, zal dat de prijs van de future verlagen. Via een koppeling aan de futureprijs worden voor de limited speeders toch de financieringskosten (inclusief te ontvangen dividenden) verwerkt.

Proef op de som
De volgende voorbeelden geven de verschillende prijsniveaus aan van op basis van uitoefenprijzen gelijkwaardige limited speeders, opties en unlimited speeders. De onderliggende waarde is de AEX, bij een slotstand (22 december) van 356,17 punten.

1) herberekend voor unlimited speeders, want exacte uitoefenprijzen (financieringsniveaus) niet beschikbaar
2) geldt niet voor unlimited speeders, deze hebben een onbeperkte looptijd

Ten opzichte van opties is duidelijk dat met name bij de hogere uitoefenprijzen de limited speeder een hoger rendement kan behalen, vanwege de lagere investering. Als de AEX op 18 maart op 370 punten zou eindigen, stijgt de limited speeder van 7,10 euro naar 20 euro, terwijl de optie slechts toeneemt van 15,40 euro naar 20 euro. Bij de lagere uitoefenprijzen is dit gunstige effect geringer.

Mind the gap
Ten opzichte van de unlimited speeder zien we bij de hogere uitoefenprijzen een verschil ten gunste van de unlimited speeder. Dat heeft mede te maken met de risicopremie, die bij de limited speeder aan de belegger wordt doorberekend, omdat de stop-loss gelijk is aan de uitoefenprijs (gap risk, het risico van een negatieve eindwaarde van de speeder, die de bank op zich neemt).

Bij lagere uitoefenprijzen lijkt de unlimited speeder iets duurder, maar dat is schijn. De markt lijkt er vanuit te gaan dat, door het saldo van financieringskosten enerzijds en het verwachtte dividend anderzijds, het financieringsniveau van de unlimited speeder op 18 maart lager is dan het huidige niveau.

Stel de markt verwacht dat de unlimited speeder met financieringsniveau 300, op 18 maart een financieringsniveau van 299,50 heeft. Bij een AEX-stand van 370 punten is de unlimited speeder dan circa 70,50 euro waard, terwijl de limited speeder, met vaste uitoefenprijs van 300 punten, 70,00 euro waard is. De unlimited speeder kost nu 26 cent meer, maar zal op 18 maart 50 cent meer opleveren.

Mijn conclusie:
Limited speeders hebben toegevoegde waarde als handelsinstrument bij een prijs van de onderliggende waarde die dichtbij de uitoefenprijs ligt. Limited speeders kunnen, bij een juiste visie, dan meer rendement genereren dan opties. Daar staat tegenover dat een beperkte “verkeerde” beweging van de onderliggende waarde al snel tot beëindiging van de limited speeder kan leiden.

Ten opzichte van unlimited speeders is de limited variant iets duurder vanwege de gap risk-premie. Daar staat het voordeel van de limited speeder tegenover dat, vanwege de stop-loss die gelijk is aan de uitoefenprijs, de belegger met een zeer kleine investering een hoog rendement kan behalen.