Heijmans, bbq-en op raketbrandstof?

op maandag 12 juni 2017

Categorie: Column

De barbecue staat in veel tuinen te walmen, dus de eerstekwartaalcijfers zijn inmiddels binnen. Beleggers gaan op zoek naar achterblijvers, en bouwer Heijmans lijkt een interessante kandidaat. Echter, een nieuwe tegenslag gevolgd door een aandelenemissie is niet uit te sluiten.

Heijmans heeft slecht gepresteerd. In het laatste decennium wist de onderneming één keer een solide resultaat neer te zetten. In 2016 boekte Heijmans een recordverlies van 110 miljoen euro, met name vanwege tegenvallers op een handvol projecten.

Het laatste decennium verloor de onderneming in totaal 312 miljoen euro.

Klik op de afbeelding voor een grote versie, bron: jaarverslag Heijmans 2017.

Ook drie aandelenemissies (2009, 2013 en 2015) konden niet voorkomen dat het eigen vermogen van Heijmans in rap tempo is gedaald. Naast verliezen op projecten hebben de afboekingen op landposities stevig bijgedragen.

Klik op de afbeelding voor een grote versie, bron: jaarverslag Heijmans 2017.

Het zal dan ook niet verbazen dat het aandeel het niet best heeft gedaan. Wat wel verrast is de relatief lage omloopsnelheid in de raad van commissarissen, met als taak toezicht houden op het bestuur.

Klik op de grafiek voor een grote versie

Bouwers bouwen met banken

Banken lopen over het algemeen een hoog risico bij bouwbedrijven. Naast de netto schuld op de balans, bij Heijmans 100 miljoen euro eind 2016, geven banken omvangrijke garanties af aan de klanten en soms ook leveranciers.

Deze niet uit de balans blijkende verplichtingen stonden aan het eind van vorig jaar op 505 miljoen euro. In principe is dit een verzekering aan de opdrachtgever dat de banken zullen bijspringen op het moment dat de bouwer niet aan zijn verplichtingen kan voldoen.

Verder zijn banken door de centrale bank verplicht een hoger garantievermogen aan te houden voor leningen en garanties verstrekt aan bouwers. Ten slotte profiteren bouwbedrijven van het feit dat opdrachtgevers vaak aanbetalingen doen en dat leveranciers op krediet leveren.

Het resultaat is een aanzienlijk negatief werkkapitaal. Of in andere woorden, een flink positief kassaldo dat is bedoeld om lopende projecten af te bouwen. Echter, zodra de gezondheid van een bouwbedrijf in twijfel wordt getrokken dan komen de leveringen op afbetaling en de vooruitbetalingen onder druk te staan.

Het resultaat is dat de kaspositie bij een bedrijf als Heijmans makkelijk met 100 miljoen euro of meer kan verslechteren.

En de banken lijken de baas

Het lijkt dat de banken het stuur bij Heijmans geheel hebben overgenomen met als doel om zo snel mogelijk de eigen risico’s naar beneden te brengen. Dit jaar werden in korte tijd de overgebleven en goed winstgevende dochters in België en Duitsland (EBIT 20 miljoen euro in 2016) verkocht voor circa 100 miloen euro.

Volgens het jaarverslag zijn deze opbrengsten echter al verpand aan de banken. Het jaarverslag vermeldt dat Heijmans nog vier problematische projecten in uitvoering heeft. Het zorgvuldig lezen van de toelichting op deze projecten zal u niet geruststellen.

Zo staat er op pagina 91:

“Inherent aan projectwaarderingen is dat inschattingen worden gemaakt en dat Heijmans betrokken is bij onderhandelingen en discussies over financiële afwikkeling van projecten, zoals minder-/meerwerk, claims en boetes, het tijdstip van oplevering en het kwaliteitsniveau van het werk. Later kan blijken dat de werkelijkheid afwijkt van de schattingen.”

Verder staat er op pagina 97:

“Hoewel het risicoprofiel daarmee duidelijk verbeterd is, is er bij de nog niet afgeronde projecten RIVM, N23 en Wilhelminasluis sprake van een meer specifiek te benoemen verhoogde schattingsonzekerheid ten aanzien van het geprognotiseerde projectresultaat einde werk.”

En dan duikt in het persbericht over het eerste kwartaal (10 mei), de volgende passage op:

“De realisatie van de A9 Gaasperdammerweg vordert gestaag, maar vergt veel inspanningen."

Het management zet deze zinsnede niet zomaar op papier. Dit deel van de A9 is het grootste project in uitvoering bij Heijmans. De totale contractsom is 700 miljoen euro en de oplevering wordt niet verwacht voor 2020.

Het feit dat Heijmans op dit project samenwerkt met Ballast Nedam, dat uit perspectief van de aandeelhouders, kopje onder is gegaan op het project A15, geeft ook te denken.

Weinig ruimte voor tegenvallers

Op pagina 6 van het jaarverslag zegt CEO Ton Hillen:

“De structurele verbetering van de verhouding tussen de netto schuld en de EBITDA is van cruciaal belang voor Heijmans.”

Met de banken is afgesproken dat de EBITDA aan het einde van 2017 minimaal 20 miljoen euro moet zijn, gelijk aan circa 1,3% van de omzet. Een nieuwe tegenvaller van circa 20 miljoen euro zou deze doelstelling al heel lastig maken.

In het jaarverslag geeft Heijmans aan dat de onderneming nu geen aandelen hoeft uit te geven. Echter, in het verleden is gebleken dat banken weinig clementie hebben met aandeelhouders.

Bij een nieuwe tegenvaller zullen de banken, die een aanmerkelijk beter inzicht hebben in de gang van zaken, naar het draaiboek Imtech of Ballast Nedam kunnen grijpen om zo het eigen risico te verlagen door middel van een (claim) emissie.

Verder maken de probleemprojecten Heijmans nu ook onaantrekkelijk als overnamekandidaat. Kortom, een Heijmans-belegger moet een optimistisch mens zijn. Een type dat ook rustig staat te barbecuen op raketbrandstof in plaats van op briketten.

Aupers heeft geen positie in Heijmans.

Michel Aupers is een onafhankelijke aandelenanalist en investor relations-consultant. Deze publicatie is niet bedoeld als (individueel) beleggingsadvies noch als een uitnodiging of een aanbod effecten of andere financiële instrumenten te kopen of te verkopen.

Meld u aan voor de dagelijkse Beursupdate

Dagelijks een update van het laatste beursnieuws en beleggingskansen in uw mailbox!

Uw emailadres

Ja, ik blijf graag op de hoogte van de speciale acties en aanbiedingen van IEX Media

Auteur: Michel Aupers

Michel Aupers werkte de laatste twintig jaar bij verschillende brokers als aandelenanalist, met een specialisatie in bouw, ingenieurs, olieservice, renewable energie en de maakindustrie. Nu heeft hij zijn eigen onafhankelijke researchbureau, Aupers Independent Research, dat beleggers en ondernemingen ondersteunt.

Meer over deze auteur

Recente artikelen van Michel Aupers

jan '18 Duwen en trekken in Duitsland
nov '17 Schatgraven in Duitsland
nov '17 SBM Offshore: honger naar projecten

Gerelateerd

HEIJMANS KON

Toevoegen aan watchlist

Reacties

Volgen

6 Posts

| Omlaag ↓

Biot 12 juni 2017 13:19
   Biot

Lid sinds: 25 aug 2015

Laatste bezoek: 24 dec 2024

   Aanbevelingen

Ontvangen: 8

Gegeven: 7

   Aantal posts: 42
Deze analist is kennelijk ingehuurd door de shorters.!! Van geen enkele andere analist zo'n negatief verhaal gelezen.
Aan het eind van 2017 heeft volgens de postief ingestelde analisten Heymans geen bankschuld meer! Dat is andere koek!!

0
”
Quote Reageren

Niet oké
The Third Way... 12 juni 2017 14:11
   The Third Way...

Lid sinds: 18 dec 2009

Laatste bezoek: 26 dec 2024

   Aanbevelingen

Ontvangen: 1590

Gegeven: 503

   Aantal posts: 4.148
Tis goed dat er analisten zijn die ook negatief cq. realistisch schrijven, om welbekende redenen zie je dat zelden. Hulde derhalve daarvoor.

Over de inhoud zelf: zoals hierboven gesteld, over een jaar zullen we deze onderbouwde (hehe) analyse beter kunnen inschatten en vergelijken met de "positief ingestelde analisten". Ik ben benieuwd...

2
”
Quote Reageren

Niet oké
MichelAupers 12 juni 2017 15:27
   MichelAupers

Lid sinds: 12 jun 2017

Laatste bezoek: 27 sep 2023

   Aanbevelingen

Ontvangen: 1

Gegeven: 0

   Aantal posts: 3
In aanvulling op de bankschuld. Enigszins technische verhaal voor de echte liefhebbers...

Eind 2016 EUR 100m netto schuld. Opbrengst verkopen Duitsland en Belgie EUR 100m. Dan staat saldo schuld op 0. Vervolgens is er een verwachtte cash-out van EUR 15-20 voor leegloop voorzieningen (reorganisaties en afmaken probleemprojecten). Daar tel je de EBITDA over 2017 bij op (over omzet EUR 1.5-1.6bn), en die lijkt nogal onzeker vanwege voltooiing probleemprojecten en onenigheid met opdrachtgevers. Daar trek je vervolgens de investeringen af (EUR 10-15m).

Verder nog een plus of min voor ontwikkeling werkkapitaal. Deze laatste post is in de praktijk lastig in te schatten bij bouwers en is, zoals boven beschreven, ook afhankelijk van vertrouwen in de onderneming. Schommelingen van tientallen miljoenen in de plus of min zijn geen uitzondering.

Heijmans heeft ook een onvoorwaardelijke verplichting om vastgoed te kopen voor EUR 93m...het exacte moment van gedwongen afname is niet duidelijk en het is lastig in te schatten of het om aantrekkelijke of minder aantrekkelijke posities gaat..

De schuld positie einde jaar is altijd circa EUR 50-100m lager dan de situatie midden van het jaar (seizoeneffect) dus het is misschien een betere benadering om de mid jaar positie als uitgangspunt te nemen voor netto schuld.

Tot slot, banken houden ook forse exposure dmv afgegeven bankgaranties. En ik vermoed dat banken graag de totale exposure (netto schuld+ afgegeven garanties) willen verlagen, zeker bij mogelijke nieuwe tegenvallers...

0
”
Quote Reageren

Niet oké
tradersonly 12 juni 2017 17:56
   tradersonly

Lid sinds: 25 feb 2016

Laatste bezoek: 26 dec 2024

   Aanbevelingen

Ontvangen: 1157

Gegeven: 363

   Aantal posts: 3.063
Enigszins suggestief stukje. Zeker met veelvuldig gebruik van woorden als 'kan' & 'lijkt'.

In het ergste geval zouden ze nog een voorziening moeten nemen van 27,5 miljoen (volgens Heijmans zelf)
In het positieve scenario spelen ze op deze probleemprojecten 20 miljoen vrij.

Stel dat het negatieve scenario zich voltrekt. Dan kan er idd een emissie moeten plaatsvinden, maar zeker geen enorm grote.
Er staan zo'n 22 miljoen aandelen uit.
Een emissie van 10% = 2,2 miljoen aandelen.
x 7,33 (slotkoers vandaag) levert dan al zo'n 16 miljoen euro op tegen betrekkelijk weinig verwatering.
Een waiver voor de resterende 10 miljoen zou dan nog een optie zijn.

Wat betreft A9. Tijdens dag van de bouw is verteld dat er 2e helft april de laatste van alle 10.000 heipalen zijn geplaatst. Volgens een tweet van rijkswaterstaat van maart ligt de a9 in elk geval op schema.

0
”
Quote Reageren

Niet oké
bartbas 13 juni 2017 08:30
   bartbas

Lid sinds: 10 jan 2006

Laatste bezoek: 26 dec 2024

   Aanbevelingen

Ontvangen: 1846

Gegeven: 503

   Aantal posts: 5.472
Eenzijdig stuk. Alle onzekerheden worden negatief uitgelegd. Niets over grondposities, die in waarde stijgen en de goede gang van zaken in de woningbouw. Verwacht mag worden dat naast wellicht een of meer tegenvallers er ook meevallers zullen zijn. Voor mij is Heijmans een achterblijver met nog een behoorlijk koerspotentieelen dus koerswaardig.
Bartbas

1
”
Quote Reageren

Niet oké
theo1 14 juni 2017 14:53
   theo1

Lid sinds: 01 okt 2001

Laatste bezoek: 06 dec 2024

   Aanbevelingen

Ontvangen: 2861

Gegeven: 202

   Aantal posts: 6.659
Genoeg liefhebbers dus voor de bbq op raketbrandstof.

0
”
Quote Reageren

Niet oké

6 Posts

|Omhoog ↑

Aantal posts per pagina:

Meedoen aan de discussie?

Word nu gratis lid of log in met je emailadres en wachtwoord.