CoCo’s kopen?

Onlangs publiceerde DNB een onderzoek naar de kopers van Contigent Convertible Securities (CoCo’s). CoCo’s zijn door banken uitgegeven financiële producten die beleggers een relatief hoog rendement geven.

Tegenover dat hoge rendement staan aanzienlijke risico’s. Ten eerste hebben CoCo’s een eeuwigdurende looptijd. Beleggers hebben geen zicht op een aflossing, tenzij de uitgevende instelling zelf besluit de CoCo vervroegd af te lossen.

Een tweede risico is dat de uitgevende instelling naar eigen believen kan besluiten één of meerdere coupons niet uit te betalen. Ook is het mogelijk dat de toezichthouder besluit dat de bank, vanwege zijn verslechterende financiële situatie, de coupon niet mag uitkeren.

Hoofdsom verloren

Het belangrijkste risico is echter dat (een deel van) de hoofdsom verloren kan gaan. Zodra de kapitaalratio van de uitgevende instelling onder een bepaald drempelniveau zakt, zijn CoCo beleggers de pineut. Dan vindt gehele of gedeeltelijke afschrijving op de hoofdsom plaats.

Soms is er in die situatie ook sprake van een ruil van de CoCo in aandelen, die dan heel wat minder waard zijn dan de ingeleverde hoofdsom van het risicovolle financiële instrument.

Omdat de banken CoCo’s tot het eigen vermogen mogen rekenen, zijn de afgelopen jaren veel van deze producten uitgegeven. Vanwege het hoge rendement en de lage rente op reguliere obligaties vonden deze producten gretig aftrek.

Ik benadruk obligaties, want CoCo’s hebben veel meer weg van aandelen. Daarom vind ik het vreemd, en onverstandig, dat DNB op zijn site, bij de presentatie van het rapport, gewoon spreekt over obligaties.

Gevaarlijke producten

Niet iedereen was even blij met het nieuwe financieringsinstrument. Hoogleraar Sweder van Wijnbergen beargumenteerde drie jaar geleden, samen met Stephanie Chan, dat CoCo’s gevaarlijk zijn omdat dit instrument het risicogedrag van banken bevordert:

• Bovendien hebben depositohouders van banken niets aan deze zwaar achtergestelde obligaties, omdat de afschrijving op de hoofdsom hen niet ten deel valt.
  
  
• Daarnaast is het afschrijven op de hoofdsom van een CoCo een signaal dat het slecht gaat met de bank in kwestie, waardoor een bankrun in gang kan worden gezet.
  
  
• Tot slot leidt een belegging van de ene bank in CoCo’s van de andere bank tot besmettingsgevaar en systeemrisico’s.

DNB heeft Van Wijnbergen recent gevraagd dat laatste punt, het besmettingsgevaar van CoCo’s, onderuit te halen. Nou ja, zo zal het niet gesteld zijn, maar het is wel de conclusie van het bovengenoemde onderzoek.

Besmettingsgevaar

Het grootste deel van dit financieringsinstrument blijkt namelijk door instituties buiten de eurozone te worden gekocht. Van het uitstaande bedrag van 182 miljard euro aan CoCo’s is 115 miljard euro (63%) in handen van beleggers buiten het eurogebied.

De onderlinge verwevenheid tussen Europese financiële instellingen via CoCo’s is dus beperkt. Er is daarmee geen besmettingsgevaar als gevolg van deze financiële producten.

Nu vind ik de andere door Van Wijnbergen genoemde punten ook geen sterke argumenten tegen CoCo’s. Zo zullen financiële problemen bij een bank toch wel snel in de markt bekend zijn, met of zonder CoCo’s.

Kijk nu naar de situatie rond de Spaanse bank Banco Popular, die voor een ieder duidelijk in onrustig vaarwater zit (en inmiddels wordt overgenomen), zonder dat één cent op de door die bank uitgegeven CoCo’s is afgeschreven. Inmiddels is de waarde van de Coco van deze bank gereduceerd tot nihil…

Veel te complex

In het onderzoek van DNB kwam voorts naar voren dat particuliere beleggers nauwelijks in CoCo’s beleggen. Dat is niet verwonderlijk. Toezichthouders vinden deze instrumenten veel te complex en gevaarlijk voor deze categorie beleggers, waarschuwen ertegen en dreigen met (reclame)verboden.

De minimale handelshoeveelheid van 100.000 euro of vaak (veel) meer, vormt ook een drempel voor particuliere beleggers massaal in deze instrumenten te stappen. Mist u veel aan de CoCo?

Laat ik eens kijken naar de in 2015 uitgegeven CoCo van ABN Amro. De bank plaatste het papier in september 2015. De couponrente op deze eeuwigdurende obligatie bedraagt 5,75%. De coupon geldt voor een periode van vijf jaar en wordt halfjaarlijks (dus 2,875% per keer) uitbetaald.

In 2020, en dan telkens om de vijf jaar, wordt de coupon opnieuw vastgesteld volgens de formule 5,425% + vijfjaars swaprente. Momenteel zou dat een couponrente van 5,6% betekenen.

Vervroegde aflossing

ABN Amro heeft het recht van vervroegde aflossing (tegen 100%) vanaf september 2020. Daarnaast heeft de bank het recht coupons niet uit te keren als de financiële omstandigheden verslechteren.

Indien de kapitaalratio lager dan 7% uitkomt voor ABN Amro Groep, of lager dan 5,125% voor ABN Amro Bank wordt afgeschreven op de hoofdsom. De afschrijving zal dan zodanig zijn, dat de genoemde ratio’s weer boven de drempel uitkomen.

Als het weer beter gaat met de bank, kunnen de afgeschreven bedragen overigens weer worden bijgeschreven. De actuele koers van de CoCo is gelijk aan 106,5%. Bij vervroegde aflossing in 2020, op zich niet zo waarschijnlijk, is het effectieve rendement voor beleggers 3,6%.

Dividendverhogingen

Uitgaande van het eeuwigdurende karakter van de CoCo en een coupon van 5,75%, is het huidige couponrendement (en daarmee effectief rendement) gelijk aan 5,4%. Dat rendement is nagenoeg gelijk aan het actuele dividendrendement van het aandeel ABN Amro.

De aandeelhouder kan echter profiteren van een winststijging van de bank en daarmee dividendverhogingen. De CoCo profiteert daar niet van, maar heeft ook mogelijkheden in zich tot hogere uitkeringen te komen.

Stel dat de rente in 2020 met 2% is gestegen ten opzichte van de huidige rente. In dat geval wordt de coupon 7,6%. Bij een koers van 106,5 is dat dan een couponrendement van 7,1%.

Beleggers die belangstelling hebben voor de CoCo kunnen ze op de beurs aanschaffen, maar de denominatie van het papier is 200.000 euro. Voor de kleinere belegger is de CoCo derhalve niet bereikbaar. Vandaar dus de geringe belasting van huishoudens in dit relatief nieuwe bankpapier.