Convertibles: tussen obligatie en aandeel

De afgelopen tijd verschenen er in de media enkele positieve artikelen over convertible bonds, ofwel converteerbare obligaties. Met deze obligaties zouden beleggers de afgelopen jaren rendementen hebben behaald dicht in de buurt van het aandelenrendement, maar wel met een veel lager risico.

Als voorbeeld werd het rendement van de MSCI World Index gegeven. De benchmarkindex behaalde over de afgelopen twee decennia gemiddeld 10,5% per jaar rendement, bij een volatiliteit van 15,5.

Een wereldindex van converteerbare obligaties realiseerde over dezelfde tijdsperiode een jaarrendement van 8,8% bij een volatiliteit van 9,0. Hoe lager de volatiliteit, hoe lager het risico van de belegging is geweest.

Lage rentevergoeding

Wat zijn converteerbare obligaties en hoe kan een belegger via ETF’s positie in deze speciale obligaties innemen?

Converteerbare obligaties worden door bedrijven uitgegeven en zijn leningen met een lage rentevergoeding. Als compensatie voor die lage rentevergoeding hebben beleggers het recht om de obligatie om te zetten in aandelen van het betreffende bedrijf in een vooraf vastgestelde verhouding.

Stel een converteerbare obligatie van bedrijf X heeft een nominale waarde van 1000 euro. De belegger heeft gedurende de looptijd van de lening het recht (maar niet de plicht!) deze obligatie om te zetten in bijvoorbeeld 100 aandelen van datzelfde bedrijf X.

Dat betekent dat de belegger bij deze omwisselingsverhouding impliciet 10 euro voor het aandeel betaalt.

Omwisselen of niet?

Stel de beurskoers van het aandeel is 8 euro en de looptijd van de obligatie is vier jaar. Zolang de beurskoers onder de 10 euro blijft, zal de belegger de obligatie niet omwisselen en zal hij deze na vier jaar laten aflossen tegen 1000 euro.

Maar als de beurskoers zou zijn opgelopen naar 13 euro, ruilt de belegger de obligatie wel om in aandelen. Deze aandelen verkrijgt hij op 10 euro, terwijl ze 13 euro waard zijn.

Met een converteerbare obligatie profiteert de belegger van een stijging van de beurskoers van het aandeel, terwijl er geen nadeel is als de beurskoers onder de zogenoemde conversiekoers (in het voorbeeld 10 euro) blijft. 

SPDR-ETF

De kern van dit soort obligaties is dat de belegger de lagere rentevergoeding accepteert in ruil voor de kans op een mooi rendement door de gestegen aandelenkoers. Bent u geïnteresseerd in converteerbare obligaties dan kunt u positie innemen via de SPDR Thomson Reuters Global Conv Bond ETF.

Dit fonds volgt de Thomson Reuters Qualified Global Convertible Index waarin 237 converteerbare obligaties zijn opgenomen. In de index zijn obligaties van verschillende debiteurenkwaliteit vertegenwoordigd.

Zo zijn er leningen van investment grade (financieel gezonde) bedrijven, maar eveneens van lager gewaardeerde ondernemingen. Ook obligaties van bedrijven die geen rating hebben kunnen in de index worden opgenomen.

• Ruim 35% van de obligaties in de index is van ondernemingen met minimaal een BBB-rating (investment grade).
• Bijna 20% van de obligaties heeft een rating onder dit niveau. Dat zijn bedrijven die kwetsbaar zijn voor bijvoorbeeld verslechterende marktomstandigheden.
• Liefst 45% van de obligaties in de index is van bedrijven die geen rating hebben. Dat wil overigens niet zeggen dat het financieel ongezonde of slechte bedrijven betreft. Het betekent eenvoudig dat er geen informatie van de kredietbeoordelingbureaus beschikbaar is over de financiële situatie van deze bedrijven.

Om concentratie van debiteuren te voorkomen geldt voor de index een maximum positie van 4% per individuele uitgever van de converteerbare obligaties.

Effectieve rendement

De obligaties hebben voor 65% een (resterende) looptijd tussen één en vijf jaar. De gemiddelde looptijd van de obligaties in de index is gelijk aan 4,8 jaar. Bij obligaties is het doorgaans belangrijk te kijken naar het gemiddelde effectieve rendement.

Dat is het rendement van de coupon en het koersresultaat tot de einddatum, uitgaande van aflossing op 100%. Dat effectieve rendement geeft voor de index een vreemde -4,19% per jaar. Dat zou tot de conclusie kunnen leiden dat beleggers in deze obligaties jaarlijks dat percentage zouden verliezen.

Dat is echter niet wat uit het cijfer geconcludeerd kan worden. Veel van de obligaties noteren ver boven de afloskoers van 100%, omdat de aandelen waarin ze geconverteerd kunnen worden fors zijn gestegen.

De belegger zal derhalve niet de aflossing op 100% accepteren, maar omruilen naar de aandelen die (veel) meer waard zijn. Het effectieve rendement wordt echter berekend alsof de obligaties tegen 100% aflossen.

Net aandelen

SPDR geeft een mooi overzicht van de obligaties die zich op dit moment met betrekking tot de koersvorming als aandelen gedragen en voor welk percentage aan obligaties dat (nog) niet geldt.

• Van de obligaties gedraagt 29% zich qua koers als een aandeel omdat de koers ver boven de 100% afloskoers ligt.
• Voor 27% van de obligaties geldt dat omwisseling in aandelen nog (lang) niet voordelig is. De koers gedraagt zich nog voornamelijk als een echte obligatie.
• Voor 42% van de obligaties geldt dat ze zich deels als obligatie, deels als aandeel gedragen (hybride).

Sampling-methode

Wat betreft het valutarisico is het belangrijk te weten dat 57% van de obligaties in de index in dollars genoteerd zijn. De euro is met 25% in de index vertegenwoordigd, terwijl de yen met 10% ook nog een significante invloed op het beleggingsresultaat heeft.

De SPDR-ETF is fysiek van structuur en gebruikt de sampling-methode om de index te volgen. Dat betekent dat niet precies dezelfde obligaties van de index in het fonds behoeven te worden opgenomen. Met name de obligaties met een klein gewicht kunnen uit kostenefficiëntie buiten het fonds vallen.

Het fonds keert dividend uit (twee keer per jaar) en het percentage lag de afgelopen twaalf maanden op 0,63%. De officiële kosten van het fonds bedragen 0,50%. Ik bekijk doorgaans de werkelijke kosten. Dat is het verschil tussen bruto indexrendement en het fondsrendement.

Werkelijke kosten

Helaas is er alleen een netto index beschikbaar. Op basis van deze netto index zijn de werkelijke kosten over de afgelopen twaalf maanden 0,50%, gelijk aan de officiële kosten. De netto index geeft echter een lager rendement dan de bruto index, omdat de dividendbelasting daarop in mindering is gebracht.

Het verschil zal naar mijn inschatting zeker 0,2% bedragen. Dat betekent in dit geval dat de jaarlijkse werkelijke kosten van de ETF circa 0,7% bedragen. Ik teken daarbij wel aan dat over 2015 de (werkelijke) kosten lager zijn.

Dat kan veroorzaakt zijn door de eerder genoemde methode van sampling. Omdat niet precies dezelfde obligaties in het fonds worden opgenomen, kan er een (kleine) afwijking in resultaat ten opzichte van de index optreden. Dit kan

Mijn conclusie

Converteerbare obligaties zijn mooie instrumenten om met verlaagd risico (deels) te profiteren van een koersstijging van aandelen. De converteerbare obligatie geeft een zeer lage rente in ruil waarvoor beleggers in feite een calloptie op het onderliggende aandeel krijgen.

Gevoelsmatig zou je denken dat actief beheer voor deze instrumenten beter zou kunnen werken, omdat het lastig is de juiste converteerbare obligaties te selecteren. Toch blijkt dit, in ieder geval over de afgelopen twaalf maanden, niet het geval.

De passieve SPDR-ETF presteerde over deze periode beter dan actieve fondsen van bijvoorbeeld JP Morgan of Parvest. Dat had overigens deels te maken met het afdekken van valutarisico door deze fondsen, wat bij de stijgende dollar veel rendement kostte.

In ieder geval biedt deze SPDR-ETF een gemakkelijke mogelijkheid te profiteren van eventueel mooie rendementen van converteerbare obligaties.

Bedenkt u wel dat ook converteerbare obligaties flink in koers kunnen dalen, zeker als de obligatiekoers aanvankelijk fors is gestegen op basis van oplopende onderliggende aandelenkoersen. Een risicoloze belegging, natuurlijk ook al door het valutarisico, is deze ETF zeker niet.