"ETF’s leiden tot crowded trades"

Martijn Rozemuller van Think ETF’s was niet gecharmeerd van mijn column ETF-nachtmerrie van vorige week. Puntsgewijs beschrijft Rozemuller waarom hij het met mij oneens is. Ik ga in deze column in op de punten van Rozemuller.

Allereerst, in mijn column beschreef ik de opinie van Steven Bregman. Hij is de medeoprichter van Horizon Kinetics; een bedrijf gespecialiseerd in inefficiënte markten en hij heeft laatst op een conferentie zijn zorgen geuit over de toename van passief beleggen en met name via ETF’s.

Rozemuller doet in zijn repliek voorkomen dat ik de grote bedenker ben, maar die eer valt mij niet toe, zoals ik ook duidelijk vermeld heb. Dat neemt niet weg dat ik vind dat Bregman interessante punten heeft en dat is ook de reden dat ik zijn mening heb beschreven.

Actief is vaak niet actief

Rozemuller was het met veel argumenten niet eens of stelt dat er geen verschil is tussen ETF’s en de actieve beleggingsfondsen. Dat is waar ik (en Bregman) dus van mening verschil.

Volgens Rozemuller geldt het probleem van kuddegedrag niet alleen voor ETF’s, maar voor alle beleggingsvormen die breed gespreid beleggen. "Veel actief beheerde beleggingsfondsen volgen ook meerdere sectoren of regio’s en sommige blijven zelfs erg dicht bij een bestaande index."

Dat is nu exact het punt, actieve beleggingsfondsen die niet of nauwelijks afwijken van de index zijn in wezen passief (iets wat ik kwalijk vind, want u betaalt voor actief en dat zijn ze dan niet).

Vaste verhouding

Echter, bij inflows heeft de actieve beheerder de keuze om selectief te werk te gaan, terwijl een index-ETF in mandjes (van alle indexnamen in vaste verhouding) moet kopen. Het punt is hier dus dat actieve managers kunnen differentiëren en ETF’s niet.

Je kunt mengen met thema-ETF’s, maar daar is vaak weer een overlap. De echte actieve investeerder zal zijn ei niet kwijt kunnen. Dat er een boel actieve fondsen zijn die deze naam niet waardig zijn, daar zijn wij het denk ik wel over eens.

Echter, dit was ook niet het betoog van Bregman; hij focust op echt passief versus echt actief.

Kuddegedrag

Rozemuller: “Daarnaast zijn er futures, opties en beleggers die zelf met losse aandelen brede spreiding aanbrengen. Al deze vormen, en de meeste daarvan vele malen groter dan ETF’s, zouden volgens de redenering van Sassen van Elsloo kuddegedrag in de hand werken. Dat klopt denk ik, en dat is al decennia aan de gang, sommige mensen noemen dat vraag en aanbod op de financiële markten, niets nieuws dus en zeker niet alleen van toepassing op ETF’s.”

Spreiding is niet het probleem; het moeten kopen (of verkopen) van mandjes aandelen in vaste verhoudingen in plaats van individuele aandelen is juist het probleem.

Dus ja, voor indexopties en -futures geldt dit probleem ook, maar de vergelijking die Bregman (ik) maakt is dat de actieve manager in individuele aandelen, obligaties en zo verder, per positie te werk kan gaan.

Dus ja, naast ETF’s, kunnen ook indexopties en -futures worden genoemd als financiële producten die kuddegedrag in de hand werken.

Alles is vraag en aanbod

Dus het argument wat Bregman maakt, blijft staan, alleen stelt Rozemuller dat ETF’s niet de enige zijn. Bregman hekelt dan ook het passief beleggen in het algemeen en in ETF’s in het bijzonder en Rozemuller vindt het niet terecht dat het product wat hij vertegenwoordigt wordt benadrukt.

Verder is alles vraag en aanbod, dat is niet het punt. De vraag (no pun intended) is hoe dit zich vormt. Als er individuele aandelen worden gekocht (verkocht), krijgt u naar de mening van Bregman (en van mij) een betere price discovery dan als het in mandjes met vaste verhoudingen gebeurt.

Geen diversificatie

Dat ETF’s niet altijd voor voldoende diversificatie zouden zorgen vindt Rozemuller ook geen specifiek ETF-probleem. "De regel is simpel, beleggers moeten altijd goed kijken waar ze middels een bepaald fonds in beleggen, daarbij maakt het echt niet uit of dat een ETF of een actief beheerd fonds is.”

Nogmaals, het is Bregman die dit probleem benoemt. Punt is dat ETF’s vaak worden aangeprezen voor hun diversificatie. Deze diversificatie reduceert idiosyncratisch risico (plat gezegd: dat u op uw plaat gaat omdat u in maar enkele bedrijven geïnvesteerd bent).

Echter, als de waarde van een ETF bepaald wordt door voornamelijk een paar grote namen (bijvoorbeeld: 50% van US Energy ETF (IYE) wordt door vier namen bepaald: Exxon, Chevron, Schlumberger en Occidental), dan neemt het idiosyncratisch risico juist toe.

De ETF kan dan in vijftig namen beleggen, maar als 50% bepaald wordt door maar vier namen, is de diversificatie een wassen neus.

Vraag is dan of dit in dezelfde mate voorkomt bij actief gemanagede fondsen. Ik betwijfel het (ander beslissingstraject van de investeerder; bij de actieve sector zal investeerder meer focussen op strategie, bij de passieve meer nadruk op laagste kosten).

Verder geeft een actief gemanaged fonds minder om de weging van een bedrijf in de index en meer om de vooruitzichten van dat specifieke bedrijf. Daardoor zou een actieve tegenhanger van bijvoorbeeld de US Energy ETF zelfs minder idiosyncratisch risico kunnen laten zien (het zal proportioneel niet zo groot in die vier namen zitten).

Veel overlap

Ook dat er overlap is tussen de verschillende ETF’s, waardoor de beleggers in deze ETF’s meer risico lopen dan ze denken vindt Rozemuller wederom geen ETF-specifieke zaak. "Ja, dat kan natuurlijk zo zijn, maar ook hiervoor geldt dat dit bij actief beheerde fondsen net zo eenvoudig kan optreden.”

Bregman spreekt zijn vermoeden uit dat door de toegenomen populariteit van passief beleggen en dan met name via ETF’s, de correlatie- en risicostatistieken veranderd zijn. Zo is de correlatie van de grootste S&P 500-bedrijven met de index in de afgelopen twintig jaar verdubbeld.

Minder bij actief

Volgens Bregman komt dit doordat de meest liquide namen (denk aan Exxon, Proctor & Gamble, Coca Cola en zo verder) in bijna alle smaken ETF voorkomen (growth, value, high dividend, momentum, et cetera). Dit is dus die overlap die ik in mijn column bedoelde.

Vraag is of dit bij actieve fondsen net zo vaak en breed voorkomt. Weer denk ik van niet. Natuurlijk, als ik het Robeco oliefund neem, en het Ohra oliefund en zo verder, dan zal ik enorm veel overlap hebben.

Echter, als ik een value hedgefund, een growth hedgefund en momentum hedgefund neem, versus de ETF-tegenhangers (wat naam betreft), dan lijkt me de overlap minder bij deze actieve funds dan bij de ETF’s.

Veel meer keuze

Er zou wel degelijk een overlap kunnen zitten tussen de verschillende actieve fondsen, maar of dit van dezelfde grootte is, valt te betwijfelen. De actieve manager heeft simpelweg veel meer keuze; het hoeft de weging noch de compositie van een energie-index aan te houden.

Het moet gewoon de beste energiebedrijven uitzoeken. Gezien de vele samenstellingsmogelijkheden, zouden de onderlinge portefeuilles moeten verschillen.

Dat dit steeds minder het geval is (kuddegedrag bij actieve beleggers, mede door toenemende benchmarking, wat in wezen dezelfde nadelige effecten kan geven als indextracking), is inderdaad ook een ontwikkeling die gaande is en die tegen alles indruist wat actief beleggen zou moeten inhouden (regulering speelt hier een kwalijke rol overigens).

Maar dit is een ander punt dan de voors en tegens van actief versus passief beleggen.

Crowded trades

Mijn probleem dat ETF’s een crowded bestemming zijn geworden voor investeerders noemt Rozemuller marktwerking. "Of u die markt nu via een ETF bespeelt, via een future, een optie of een beleggingsfonds, dat maakt voor het effect helemaal niets uit. Vraag is vraag en aanbod is aanbod, simpeler kan ik het niet uitleggen.”

Hier begrijpt Rozemuller mijn punt totaal niet. Wellicht had ik ook beter kunnen schrijven dat ETF’s leiden tot crowded trades, wat in combinatie met het ontbreken van liquiditeit, tot pijnlijke toestanden kan leiden. Het zit deels al verwerkt in voornoemde punten (te veel geconcentreerde posities), maar ook in de liquiditeitskarakteristieken van ETF’s.

Zo zei Howard Marks van Oaktree Capital ooit eens: “No investment vehicle should promise greater liquidity than is afforded by its underlying assets. If one were to do so, what would be the source of the increase in liquidity? Because there is no such source, the incremental liquidity is usually illusory, fleeting and unreliable, and it works (like a Ponzi scheme) until markets freeze up and the promise of liquidity is tested in tough times. Liquidity is not really about whether you can sell your holding; it is about the price at which you can sell — and that ETF sale price could become a fire-sale price really very suddenly.”

Wat hier bedoeld wordt, is dat als er opeens veel verkopers zijn in een ETF, de ETF-prijs onder de NAV (Net Asset Value, ofwel de waarde van de onderliggende stukken) kan komen te liggen. Normaal gezien is dit een arbitragemogelijkheid voor een marktdeelnemer.

Geen onderscheid

Die koopt dan de zogenoemde creation units, gaat dan short de onderliggende stukken en pakt het verschil als winst, net zolang tot de prijs en de NAV min of meer gelijk zijn. Echter, als de markt aan gort gaat, is het maar de vraag of deze persoon stukken kan shorten, want er moet immers een koper zijn om die stukken van hem af te nemen.

Het scenario van wat er met auction rate securities gebeurde in 2008 (liquiditeit droogde op en er vonden nauwelijks transacties plaats, waardoor er maar mondjesmaat kon worden uitgestapt), kan voor ETF’s niet worden uitgesloten, aldus Marks.

Rozemuller schrijft dat de markten geen onderscheid zullen maken tussen actief en passief en (of) de verschillende (fonds)structuren die gebruikt worden. "Het gaat eenvoudigweg over vraag en aanbod, en of dit zich in de verschijningsvorm van individuele aandelen, futures, opties, beleggingsfondsen of ETF’s manifesteert, doet niet er zake."

Het doet dus wel ter zake

Het idee van actief beleggen is niet dat elke actieve belegger het goed doet, maar juist dat er echt verschillende smaken zijn die elk bij een bepaald scenario horen. Die investeerders die het scenario met de daarbij passende actieve belegger heeft gekozen, die worden beloond.

Wellicht dat Rozemuller en ik verschillende ideeën hebben wat betreft actieve beleggers. Veel actieve beleggers hebben benchmarks en zijn eigenlijk helemaal niet zo actief (procentje overwogen hier, procentje onderwogen daar, et cetera).

Dit zijn in mijn boekje geen actieve beleggers. Echte actieve fondsen zijn beleggers die met een bepaalde visie beleggen en dat ook sterk laten terugkomen in hun beleggingskeuzes (nogmaals: alpha-generatie).

Geen juiste prijsvorming

Zij zorgen ook voor de nodige diversiteit in beleggingen in plaats van de monocultuurbeleggingen (bèta) van de passieve beleggers. Dit is dan ook een het punt van Bregman (wat ik onderschrijf); het niet meer uitvogelen van de verschillen tussen de onderliggende bedrijven door beleggers, belemmert een juiste prijsvorming.

Dit wordt nog eens versterkt door duplicatie van posities bij populaire ETF’s. En ja, natuurlijk is de ETF hier niet zozeer de dader, maar wel het middel wat dit mogelijk maakt. Indexbeleggen maakt beleggers lui. De aanklacht in dezen is dan niet zo zeer naar de ETF-industrie gericht, maar aan de beleggers die voor ETF- (passief) beleggen gaan.

Dat actieve managers in de Verenigde Staten 835 miljard dollar vermogen onder beheer zijn kwijtgeraakt en passieve aandelenfondsen juist 1100 miljard dollar inflow hebben meegemaakt, geeft aldus Bregman aan, dat er mispricing is, dat er meer idiosyncratisch risico in de ETF-portefeuilles zit en dat de liquiditeit in tijden van nood tot (extra) problemen kan leiden voor ETF-investeerders.

Afschaffen?

Betekent dit dat ETF’s moeten worden afgeschaft? Nee, natuurlijk niet. Het zijn, net als alle andere financiële producten, stukken gereedschap die tot beschikking staan van de belegger. Het is aan hem om te bepalen wat, waar, wanneer en hoe hij een bepaald financieel product gebruikt.

Een goed begrip van de eventuele risico’s is daarbij onmisbaar en dat is wat Bregman naar mijn mening goed heeft aangekaart.

Op de man spelen

Dat dit enkele personen in de kennissenkring van Rozemuller heeft verbaasd, is aan hen. Dat één van deze personen een pertinent onjuiste claim maakte dat ik betaal om op IEX te staan, beschouw ik dan maar als “humor”, zoals Rozemuller dat in zijn column beschrijft.

Ik heb andere humor meegemaakt op de tradingafdelingen en met iemands integriteit werd in ieder geval nooit gespot. Dat is funest in een business die op vertrouwen drijft. Iets wat de persoon in kwestie ook wel zal weten denk ik.