Alles draait om cashflow

Beleggers worden attent gemaakt om te beleggen in een land, in vastgoed, in een grondstof of  in een onderneming. Maar de vraag is altijd of je dan wel het goede beleggingsvehicle te pakken hebt. Participeer je dan echt in de kasstroom waar het om gaat?

Denk aan Palm Invest met hun mooie brochures van panden in Dubai. Echter, wanneer je geld overmaakte op een rekeningnummer van een gerenommeerde bank voor dit beleggingsfonds, bleek later het geld doorgesluisd te zijn naar een privérekening. Een goed voorbeeld is een belegging in goud. Moet je nu beleggen in goudmijnen, in een tracker of ETF, fysiek goud of in een certificaat dat goud voor jou in een bankkluis bewaard?

Het beleggen in aandelen van goudmijnen is de laatste jaren in het algemeen maar matig succesvol geweest omdat managers van goudmijnen vaak forward contracten afsluiten tegen bepaalde prijzen en/of dure overnames doen. Wat dat betreft zijn het gewoon ondernemingen. Ook bijvoorbeeld de relatie tussen de aandelenkoers van RDS en de prijsontwikkeling van olie- en gas loopt niet parallel.

Incentives en bonussen
Als je wilt beleggen in een bepaald land kan het zijn dat een nationale index of ETF van een dergelijke index hiervan geen goed beeld geeft van de economie van het land; denk aan de AEX index. Soms kun je beter beleggen in een small & midcap index van een land, dat reflecteert beter de gang van zaken dan grote internationale fondsen. Echter, in Nederland zitten ook weer veel internationale aandelen in deze indices.

Overigens, met de Nikkei Index kun je toch aardig profiteren van het gewijzigde monetaire beleid van Japan; de beursindex stijgt sneller dan dat de yen ten opzichte van de euro daalt. Bij individuele aandelentransacties lijkt het vaak duidelijk. Er is clearing & settlement (leveren tegen betalen) en alle kasstromen van een onderneming lopen via dit beursgenoteerde fonds.

Weliswaar zijn er vaak incentives voor het management. Maar als de voorwaarden bekend zijn en het keurig in het jaarverslag staat opgeschreven (corporate governance) dan kunnen we hier notie van nemen. Overigens, bonussen uitkeren bij goede prestaties van het management schaadt over het algemeen niet de belangen van.de aandeelhouder.

Fiscale vehicles
Participeert de obligatie(houder) in de kasstroom? Uiteraard is dit weer een andere discussie en heeft dit met de obligatievoorwaarden te maken, zoals is er een onderpand?, is de obligatie achtergesteld ten opzichte van ander crediteuren (banken of andere obligaties?) et cetera. Zo zijn er obligaties uitgeven door bepaalde fiscale vehikels en financieringsmaatschappijen. In hoeverre beleg je met obligaties van Banque PSF Finance in Peugeot?

In ieder geval worden bijvoorbeeld de dollarobligaties van Fresenius' dochter Fresenius U.S. Finance Inc. gegarandeerd door de moeder in Duitsland? Deze dochter is gevestigd in Delaware, de op één na kleinste staat in de VS en een vennootschapsbelastingparadijs. De obligaties zijn ook genoteerd op de beurs van Luxemburg. Over geldstromen gesproken!

Het werd al even genoemd: veel beleggingsvehikels zijn (gedeeltelijk) fiscaal gestuurd. Dit kunnen soms aantrekkelijke beleggingen zijn. Zo zijn er bijvoorbeeld perpetuele cumulatieve preferente aandelen van British Airways Finance genoteerd. Dit is een fiscaal vehicle gevestigd in Jersey. Inmiddels zijn BA en het Spaanse IBERIA gefuseerd in IAG (International Airlines Group).

Genoeg cash
Deze BA preferente aandelen (*) zijn één van de meest succesvolle beleggingen in onze Keijser Capital beheerportefeuilles, hoewel deze preferente aandelen geen aanspraak kunnen maken op de gehele kasstroom van IAG of BA. Dit geldt voor veel fiscale vehikels. Steeds moet je je afvragen op welke kasstroom heb je aanspraak?

Ook over de dividendkasstroom kun je meestal niet volledig beschikken; er moet nog 15% dividendbelasting over betaald worden. Echter, er zijn,  naast de reeds genoemde BA Finance, ook dividenduitkeringen van Nederlandse ondernemingen die niet aan dividendbelasting onderhevig zijn, zoals HAL Trust. HAL Holding is statutair in Curaçao gevestigd.

De aandeelhoudersvergadering wordt overigens jaarlijks in Rotterdam gehouden. Veel  Amerikaanse bedrijven zoals Microsoft en Google bulken van de cash. Dit lijkt leuk voor de waarde van het bedrijf en veel analisten rekenen je voor hoeveel cash per aandeel het bedrijf heeft en relateren dit aan de beurskoers.

Wat je ziet ook dat wat je krijgt?
Echter, dit is vaak geen cash die kan worden gedistribueerd als dividend. Immers, deze gelden staan geparkeerd in diverse landen en er moet vaak eerst nog belasting over worden betaald. Begin deze week werd bekend gemaakt dat de G20-landen en de OESO actieplannen gaan ontwikkelen om fiscale vluchtroutes voor multinationals af te sluiten. Hoewel het nog jaren zal duren, is de toon gezet. Dit is het debat van de komende jaren.

Hoe moet je als belegger tegen deze ontwikkelingen aankijken? Teneinde druk uit te oefenen op dit debat zou er ook een nieuwe vorm van ethisch beleggen kunnen ontstaan. Zo zou je kunnen stellen alleen te beleggen in ondernemingen die een redelijk tarief aan vennootschapsbelasting betalen (stel de grens bijvoorbeeld bij 25%). Hierbij moet je niet kijken naar de belasting die volgens de resultatenrekening wordt afgetrokken, maar die ook daadwerkelijk cash is betaald (dit wordt niet altijd vermeld in het cashflow overzicht).

En dan kan Starbucks nog zo groen en duurzaam zijn, maar met een effectieve belasting druk van 20%, - valt me overigens nog mee, als ik het goed heb uitgerekend -  geldt ook hier (maar dan voor de Belastingdienst): is dat wat je ziet ook dat wat je krijgt?

Duidelijk is dat een hogere vennootschapsbelasting voor ondernemingen negatief is voor aandeelhouders. Echter, als de onderneming te weinig belasting betaalt, dient het door de belegger, vaak ook de belastingbetaler, direct of indirect opgebracht te worden. Op hogere Box 3-tarieven of hogere capital gain taxes (zoals bijvoorbeeld in veel andere landen) zit niemand te wachten.

(*) Het gaat om slechts 300 miljoen euro (12 miljoen) cumulatief 6.75% preferente aandelen, die indertijd zijn uitgegeven door British Airways Finance tegen 25 europer aandeel. Het dividend is 1,6875 euro (6,75%) per jaar en elk kwartaal wordt 1/4 deel hiervan uitgekeerd, zonder dividendbelasting in the houden. Op basis van de huidige koers van 20,50 euro is er een dividendrendement van 8,2%. Bovendien heeft BA Finance de mogelijkheid om elk kwartaal de cumulatief preferente aandelen terug te kopen tegen de nominale waarde van 25 euro (uitgiftekoers). BA Finance (Jersey) LP is 100% in handen van British Airways Holdings Ltd. De S&P rating is B-. Ondanks dat British Airways de afgelopen jaren nauwelijks dividend heeft uitgekeerd op de gewone aandelen, is altijd keurig elk kwartaal dividend uitbetaald op deze aandelen sinds de uitgifte in mei 1999. Indien de fiscale constructie niet meer zou gelden zou BA deze ‘lening’ kunnen aflossen op 25 euro. Gezien het gering bedrag van 300 miljoen euro, daar koop je een grote Boeing voor, zou dit geen problemen moeten geven. Overigens staat er in het jaarverslag van BA dat de beleggers van deze aandelen geen rechten kunnen ontlenen aan BA en haar activiteiten maar alleen op BA Finance (Jersely Ltd). Het is maar dat je weet en ook dat we het hier natuurlijk hebben over illiquide aandelen.