Pershing Square koopje

De Amsterdamse beurs biedt een aantrekkelijke, en waarschijnlijk tijdelijke, mogelijkheid om een van de beste hedgefunds ter wereld te kopen tegen een flinke discount. Pershing Square Holdings, het Amerikaanse hedgefund van Bill Ackman, handelt in Amsterdam tegen een discount van zo’n 5% ten opzichte van de nettovermogenswaarde van het fonds.

Beleggers kunnen zo met korting toegang krijgen tot één van de meest succesvolle beleggers van deze tijd. Pershing Square is één van de tien Legends in het Legends Fund dat vanuit Amsterdam beheerd wordt door Theta Capital Management.

Legends fund

Het Legends Fund, eveneens met beursnotering, biedt beleggers de mogelijkheid om te investeren in een selecte groep van uiterst exclusieve beheerders uit de hedgefundindustrie. Het fonds belegt in een klein aantal hedgefunds die over een lange periode hebben bewezen consistent een sterk rendement te kunnen behalen.

Deze fondsen beheren in de eerste plaats hun eigen geld en zijn erg selectief in het toelaten van externe beleggers. Doordat Theta de beheerders al lang kent en al vroeg in deze fondsen belegde, krijgt Theta een stukje van die beperkte capaciteit toegewezen. Via het Legends Fund kunnen andere beleggers hierin meebeleggen.

Pershing Square heeft sinds de start in 2004 een rendement van meer dan 20% per jaar gerealiseerd. Dat is over deze periode bijna zes keer zoveel als de wereldwijde aandelenindex MSCI World (total return).

En dat terwijl het maximale verlies gedurende deze periode zo’n 20% bedroeg, wat zich eveneens zeer gunstig verhoudt tot het koersverlies van meer dan 50% die de aandelenbeurzen doormaakten.

Redenen voor achterblijven

Er zijn een aantal oorzaken voor het achterblijven van de beurskoers van het fonds.

1. De IPO was op een uiterst ongelukkig moment, namelijk de slechtste beursweek van heel 2014.
2. Ongeveer een derde van de participerende beleggers waren event driven-fondsen die hadden verwacht een snelle winst te kunnen boeken bij de opening. Toen het aandeel lager opende, namen zij snel afscheid.
3. Daar komt bij dat het fonds in Europa onbekend is en marketing in Amerika, waar Ackman een grote schare volgers heeft, verboden is. Nog slechts twee van de grote Amerikaanse brokers bieden hun klanten momenteel de mogelijkheid het fonds te kopen.

Nu komt het wel vaker voor dat closed-end-funds tegen een discount handelen. Ackman heeft echter goed gekeken naar de bestaande closed-end-funds en heeft de grootste nadelen ondervangen.

Te beginnen met liquiditeit. Met een beurswaarde van bijna zeven miljard dollar is het fonds veruit het grootste closed-end-hedgefund ter wereld, een factor vier groter dan het op-één-na grootste fonds, BH Macro.

Helft van de kosten

Ook de fee-structuur is aantrekkelijk. Zo zijn de beheervergoeding en prestatievergoeding lager dan bij het niet-genoteerde fonds van Pershing Square en krijgen beleggers bovendien nog een korting op die prestatievergoeding.

Deze korting bedraagt 20% van de prestatievergoeding van de niet beursgenoteerde fondsen van Pershing Square. En aangezien deze fondsen nog steeds twee keer zo groot zijn als het beursgenoteerde fonds, levert dit een aantrekkelijke korting op en komt de prestatievergoeding op minder dan de helft uit van wat een hedgefund doorgaans rekent.

Ten slotte heeft het fonds ten opzichte van vergelijkbare beursgenoteerde fondsen een aantrekkelijke corporate governance-structuur, waardoor beleggers meer mogelijkheden hebben om in te grijpen.

Genoeg zitvlees

In het uiterste geval kan Pershing Square als beheerder worden ontslagen en de onderliggende waarde van de portefeuille kan dan worden gerealiseerd. Theta kent Bill Ackman al vele jaren en was belegd in het niet-beursgenoteerde fonds van Pershing Square.

Theta heeft deze investering nu gedraaid naar de beursgenoteerde aandelen, waar beleggers minder fees betalen en betere liquiditeit hebben. Het is in onze ogen een aantrekkelijke langetermijninvestering.

Met de discount van 5% is het beursgenoteerde fonds simpelweg een koopje. Pershing Square is een van de beste hedgefunds ter wereld. Wat vrij uniek is aan hun beleggingsbeleid is dat ze zelf actief waarde toevoegen door verandering bij bedrijven teweeg te brengen.

En door hun structuur hebben ze de noodzakelijk staying power om de rit uit te zitten, ook als het even wat minder gaat. Wat dat betreft schuilt er nog een ander voordeel van de beursnotering van het fonds.

Actieve rol

Pershing heeft nu zeven miljard dollar aan extra permanent kapitaal, naast het reeds bestaande belang van Bill Ackman en zijn partners van enkele miljarden. Hierdoor kan het fonds een nog groter deel investeren in activistische situaties en dit zijn de situaties waar het fonds in het verleden een significant hoger rendement op behaalde.

Pershing Square is de afgelopen periode veel in het nieuws geweest met succesvolle posities in onder meer de farmaceuten Allergan en Valeant. Ook posities waarin ze al langer actief zijn zoals Canadian Pacific, Air Products en Platform Specialty Products blijven zorgen voor sterke rendementen.

De succesratio van Pershing is hoog. Ze nemen een klein aantal posities die ze beter kennen dan welke andere belegger ook en spelen dan een actieve rol. Af en toe hebben ze een kleinere, meer speculatieve positie, maar daar moet dan ook een grote upside tegeover staan.

Freddie en Fannie

Zo zit zo’n 3% van het fonds in de aandelen van de politiek gevoelige hypotheekreuzen Freddie Mac en Fannie Mae. Ackman ziet hierin een upside ziet van twintig keer de huidige koersen, maar door de juridische en politieke aspecten ook een hoge mate van onzekerheid.

Dat het ook wel eens misgaat, bleek in het geval van het Amerikaanse warenhuis J.C. Penney. De ambitieuze herstructureringsplannen die Ackman met dit bedrijf had en waarvoor hij het toenmalig hoofd van de Apple-stores voor aan wist te stellen, kwamen niet tot wasdom en Pershing moest de positie met verlies verkopen.

Het fonds heeft in ieder geval geen gebrek aan ideeën. Het fonds bouwt momenteel twee nieuwe posities op, en heeft daarom bijvoorbeeld afscheid genomen van Actavis terwijl ze nog veel ruimte zien in dat aandeel.

Veel ideeën

Dat er meer goede ideeën zijn dan kapitaal zien we graag. De prestaties van het fonds blijven zeer indrukwekkend. Na een jaar met 40.4% rendement in 2014, is Pershing Square dit jaar weer meer dan 6% omhoog tot en met mei.

Het beursgenoteerde vehikel doet het nog een stuk beter met 12,4% rendement dit jaar. Hiermee is ongeveer de helft van de discount inmiddels ingelopen, maar blijft er nog steeds zo’n 5% te gaan.

Interessant is te zien hoe er zal worden gereageerd op de bekendmaking van de twee nieuwe posities die Pershing nu bouwt. Vaak zien zulke bedrijven bij bekendmaking meteen een sprong in de aandelenkoers, puur omdat Pershing Square een positie neemt.

In dat licht bezien koopt het Legends Fund de genoteerde aandelen zelfs met een dubbele korting. Voor ons in ieder geval te mooi om te laten lopen. 

Meer Beleggingsideeën van Legends Fund