Corbion revancheert zich

Corbion: HOLD | KOERS: €26 | KOERSDOEL: €24 | DOWNSIDE: 8%

Samenvatting:

• Omzet Q3 stijgt met ruim 8% tot €336 miljoen 
• Aangepaste Ebitda verbetert tot €50 miljoen 
• Aangepaste Ebitda-marge stijgt tot 14,8% 
• Outlook FY24 verder verhoogd 
• Advies blijft Hold, koersdoel opgetrokken tot €24 

Corbion heeft zich sterk gerevancheerd voor een lastige periode waarin gerede twijfel ontstond over de activiteiten van het concern en dan vooral de PLA-joint venture met TotalEnergies. Zo werd er definitief afgezien van de bouw van een tweede polymelkzuurfabriek en stonden de resultaten van de fabriek die wel draaide zwaar onder druk. 

Een vermoedelijk conflict met een zakenbank, een morrende grootaandeelhouder en bedrijfsprestaties die ondermaats waren: voldoende ingrediënten om de koers te laten afstorten tot amper €16 vorig jaar. 

De jongste cijfers maken duidelijk dat Corbion op de weg terug is. Het concern trok de outlook bij de derdekwartaalcijfers van vanochtend zelfs stevig op, waarover later meer.  

Q3-cijfers kort 

Een echt stevige set derdekwartaalcijfers, verrassend goed zelfs. Zo steeg de omzet over het derde kwartaal yoy met ruim 8% tot €336 miljoen (3Q23: €311 miljoen). De aangepaste Ebitda verbeterde zelfs met 44% tot €50 miljoen (3Q23: €34 miljoen). De aangepaste Ebitda-marge van 14,8% overtrof alle verwachtingen (3Q23: 11,1%). De operationele winst over het derde kwartaal verdubbelde ruimschoots tot afgerond €29 miljoen.

De kritiekpunten van zowel een ontevreden grootaandeelhouder als een kritische zakenbank moeten hiermee toch grotendeels zijn aangepakt. 

Teller na negen maanden 

Het plaatje van de cijfers van Corbion over de eerste negen maanden is als volgt: 

• Omzet stijgt met ruim 2% tot €973 miljoen 
• Aangepaste Ebitda verbetert met ruim 31% tot €136 miljoen 
• Aangepaste Ebitda-marge bedraagt 13,9% (9M23: 10,9%)  
• Operationele winst stijgt met ruim 40% tot €62 miljoen 

De divisie Functional Ingredients & Solutions zag de omzet over de eerste negen maanden nog wel met een kleine 3% dalen tot ruim €750 miljoen, maar dit kon worden opgevangen door aanhoudend sterke groei bij Health & Nutrition, al is dat wel de kleinste divisie: de omzet nam er ytd met ruim 21% toe tot €222 miljoen. 

Het toch ter discussie staande PLA, dat voor 50% in handen is van Corbion, zag de omzet weliswaar weer toenemen tot afgerond €100 miljoen, maar de Ebitda daalde tot slechts €11 miljoen, wat een Ebitda-marge inhoudt van 11% (9M23: 14,4%). Het concern lijkt niet van plan afscheid te gaan nemen van deze joint venture.

Stevige outlookverhoging 

Corbion heeft zoals al gesteld de Q3-cijfers aangegrepen om de outlook voor geheel dit jaar op te trekken. Het concern denkt nu aan een omzetstijging van meer dan 5% (was: 2%- 6%), een aangepaste Ebitda-groei van 22% tot 25% (eerder: meer dan 18%) en een vrije kasstroom van meer dan €60 miljoen (was: meer dan €50 miljoen), exclusief de opbrengst van desinvesteringen.  

De bandbreedte voor de schuldgraad is daarbij bijgesteld tot een NetDebt/Ebitda tussen de 2.0 en 2,2. Dat was eerder 1,8 - 2,2: voor beide geldt dat dit exclusief een achtergestelde lening is van €100 miljoen. Die valt vanwege de achterstelling namelijk buiten de ratio die met de banken is afgesproken. Wij tellen deze overigens wél mee en komen daar bij de jaarcijfers nog wel op terug. 

Er valt weinig af te dingen op de cijfers van Corbion, al missen wij een kasstroomoverzicht en blijven we van mening dat ook een vrije kasstroom van meer dan €60 miljoen te mager is.

Daarbovenop is nog even de vraag welke 'adjustments' Corbion allemaal genomen heeft. Die lijst is vaak lang bij het concern, en nu valt niet te beoordelen wat daarin allemaal is opgenomen. 

Taxaties

De (eigen) taxaties voor FY24 worden licht opgetrokken op basis van de verhoogde outlook. Dat geldt tevens voor de FY25- en FY26-estimates: daarin was al ruimschoots sprake van een verwachte verbetering, dus de wijzigingen zijn beperkt. Een en ander biedt wel ruimte om het koersdoel te verhogen tot €24 (van: €22,50). Wij hanteren bij Corbion een k/w van 15 à 15,5 en nemen ditmaal gezien de tevreden stellende Q3-cijfers de bovenkant van deze bandbreedte. 

Dat is een relatief milde waardering voor het concern, maar hangt samen met de structureel achterblijvende vrije kasstroom: ook €60 miljoen is nog niet wat het moet zijn. 

Tabel 1: kerncijfers Corbion, taxaties IEX

Optimisme deels gerechtvaardigd  

De cijfers en outlookverhoging van Corbion vallen duidelijk in de smaak bij beleggers. Wij delen het enthousiasme echter slechts deels. De cijfers vorig jaar waren ronduit slecht, dus de vergelijkingsbasis is tamelijk gunstig.

Daarbij blijft de vrijekasstroomgeneratie een punt van aandacht: meer dan €60 miljoen laat weliswaar enige ruimte, maar deze zal op jaarbasis €90 - €100 miljoen moeten bedragen wil de koers structureel op een hoger plan komen. 

Wel is de balans na verkoop van een Amerikaanse dochter goed op orde: een schuldgraad van 2,0 - 2,2 is ronduit gezond, al komen wij hoger uit - 2,5 à 2,6 - omdat ook de achtergestelde lening binnen deze ratio dient te vallen. 

Het koersdoel wordt op basis van de verhoogde taxaties opgetrokken naar €24 (van: €22,50) en we volstaan met een Hold-advies. Grootaandeelhouder Inclusive Capital (10% belang) wordt door oprichter Ubben gestaakt: beleggers dienen er rekening mee te houden dat dit tot verkoopdruk in Corbion kan leiden.  

Disclaimer: Crum heeft geen positie in bovenvermeld fonds.

Koersdoel en advies hebben betrekking op een periode van 12-18 maanden. Dit artikel mag niet worden beschouwd als professioneel beleggingsadvies. Voor meer informatie, zie de volledige disclaimer. Heeft u naar aanleiding van deze analyse een vraag aan de auteur? Stuur een mail naar beleggersdesk@iexgroup.nl.