Tegenvallend eerste kwartaal voor goud en zilver

2021 is tot nog toe geen topper voor de edelmetalen en dan druk ik me nog voorzichtig uit. De kans dat goud het eerste kwartaal afsluit met een negatief rendement is heel groot. Op het moment van schrijven staat het gele metaal op een verlies van 8% in dollar en 6% in euro. Voor zilver is dit respectievelijk -2% en ongeveer break-even.

Hogere reële rente

Er zijn verschillende elementen die deze prijsdaling verklaren maar de belangrijkste is de stijging van de rente. Er is een sterke correlatie tussen de goudprijs en de reële rente ofwel de nominale rente gecorrigeerd voor inflatie.

De langetermijnrente zit sinds vorige zomer in een opwaartse trend maar de voorbije weken versnelt die beweging. De rente op de 10-jaarse Amerikaanse overheidsobligatie (Treasury) is sinds augustus meer dan verdrievoudigd. De negatieve Duitse 10-jaarse referentierente van de Bund is in dezelfde periode ruim gehalveerd van -0,65 naar -0,3 procent, wat de facto een verdubbeling is (minder negatief).

De rente zit in de lift in anticipatie op herstel van de globale economische groei. Dit herstel moet er komen door de talrijke stimuli van monetaire en fiscale overheden. De aantrekkende inflatie is een andere reden dat de rente stijgt. Alleen is die op dit moment nog bijna niet zichtbaar in de indexen van de consumentenprijzen door de manier waarop deze zijn samengesteld.

Door de forse prijsstijging bij sommige grondstoffen maar ook bijvoorbeeld containertarieven zijn de producentenprijzen wel al gestegen. Eerder vroeg dan laat worden deze ook doorberekend in de prijzen van eindproducten.

Een hogere nominale rente en een (voorlopig) stabiele inflatie leidt tot een aantrekkende reële rente, wat negatief is voor de edelmetalen als niet-rentedragende activa.

Voor de centrale banken lijkt er voorlopig geen vuiltje aan de lucht. De Federal Reserve zegt zelfs openlijk dat ze ook bij een verder oplopende inflatie de (korte) rente niet zal verhogen. De Fed ziet de inflatiedruk namelijk als een tijdelijk fenomeen. Andere centrale banken kwamen met dezelfde boodschap. Ook de financiële markten delen voorlopig de visie van de centrale banken. De prijzen van de inflatieswaps laten namelijk zien dat de inflatieverwachtingen laag zijn.

De vraag is hoe ver de centrale banken de rente zullen laten oplopen vooraleer in te grijpen. Los van de impact op de historisch hoge schuld in het systeem (hogere intrestbetalingen) leidt een hogere rente ook tot strakkere financieringsvoorwaarden, wat niet bevorderlijk is voor de economie.

Fysieke vraag

Verschillende investeerders vragen zich af waarom de prijzen van goud en zilver dalen terwijl de fysieke vraag hoge toppen scheert. Het antwoord is dat de impact van de  fysieke vraag op de prijsvorming erg klein is, althans wat de korte termijn betreft.

De prijs wordt gemaakt op de termijnmarkten waar marktspelers met diepe zakken nagenoeg onbeperkt contracten (of papieren verplichtingen) kunnen bijcreëren. De meeste van die contracten worden op de afloopdatum doorgerold of er volgt een ‘cash settlement’. Fysieke settlements zijn de uitzondering en dan nog wordt er vaak omwille van logistieke en andere praktische redenen met ‘I owe you’ (IOU)-papieren beloftes gewerkt in plaats van te schuiven met fysiek goud. Dat is ook zo op de zilvermarkt.

Tijdens de Reddit-gekte wou een grote groep private beleggers allemaal tegelijk fysiek zilver inslaan in de vorm van staven en munten. De kleinhandel was daar niet op voorbereid, waardoor de voorraden op korte termijn uitgeput waren en de verkooppremies de hoogte inschoten.

Dit sterkte de ‘Redditors’ in hun geloof dat ze naar analogie met de Hunt Brothers in 1980 de zilvermarkt konden opblazen. Niets was echter minder waar want de vermeende schaarste was niet meer dan een logistieke flessenhals. Op de Comex-termijnbeurs, waar de echte prijsvorming plaatsvindt, kon de vraag naar fysieke leveringen tot nog toe probleemloos worden ingevuld.

Dit neemt niet weg dat de primaire zilvermarkt in deficit is. Verhalen over een ‘silver squeeze’ waarbij een tekort aan fysiek zilver de Comex-beurs in zware problemen zou brengen, doen al jarenlang de ronde. Maar blijkbaar waren ook de Redditors niet bij machte om dit af te dwingen.

Basisscenario ongewijzigd

De terugval bij goud en zilver past ook in een brede terugval van de grondstoffenmarkt. Hier spelen dezelfde argumenten die ook op goud van toepassing zijn, namelijk oplopende rente, een aantrekkende dollarkoers en investeerders die winsten van tafel halen. Verschillende analisten zetten het supercyclusverhaal op losse schroeven maar feit is dat correcties binnen een opwaartse trend perfect normaal zijn.

De groei concentreert zich in China dat recent een aantal stimuli afbouwde om de economie niet te laten oververhitten. In Europa lijken nieuwe lockdowns het verwachte herstel te vertragen en de Verenigde Staten zijn afhankelijk van de goedkeuring van een aantal infrastructuurwerken. Een pauze in de klim van de grondstoffenprijzen mag dus niet verbazen. Het fundamentele reflatie-basisscenario blijft ongewijzigd.

Goud bevindt zich een technisch niemandsland zolang de steun rond $1680 en de weerstand rond $1765 niet worden doorbroken. Onder deze steun dreigt een nieuwe verkoopgolf terwijl de hedge funds en andere momentumspelers maar long zullen gaan als de weerstand is gesneuveld.

Toch lijkt het neerwaartse prijsrisico mij vanaf het huidige niveau eerder beperkt.  Speculanten en hedge funds hebben hun longposities afgebouwd naar het laagste niveau in 2 jaar en 85% onder de top van februari vorig jaar. Cijfers van de World Gold Council laten zien dat de hoeveelheid goud onder beheer van de ETF’s in 9 maanden niet meer zo laag was.

De centrale banken hebben de tools om in te grijpen (yield curve control) indien de stijging van de lange rente pijn begint te doen. Wanneer de inflatie doorsijpelt in de consumentenprijzen zal ook de stijging van de reële rente stoppen. Wie fysiek goud bezit als hedge tegen het systeemrisico, hoeft zich van deze kortetermijn-prijsschommelingen weinig aan te trekken.