2014: Vertrouwen in de eurozone

Opnieuw benadruk ik dat het afgeven van puntschattingen een hachelijke zaak blijft voor economen en beleggingsstrategen. Hoe vaak verschijnt er niet een update van de grote researchinstellingen van IMF, OESO, CPB of DNB?.

De cijfers buitelen over elkaar heen en het is vaak een haasje-over, maar het gaat om de richting. En zelfs die kan tussentijds wijzigen.

Na een verwachte verzwakking van de Amerikaanse economie die in september de Fed zelfs nog deed besluiten de tapering voorlopig uit te stellen, kwam er een groei van meer dan 4% uit de bus.

AEX
Ik meen dat we in 2014 mogen rekenen op een gemiddelde groei van de winst per aandeel van meer dan 10%. De waarderingen zijn al wel opgelopen en het gaat nu in 2014 vooral om de groei van de bedrijfswinsten die de koersen op de aandelenbeurzen moet opstuwen. Het Europese economisch herstel houdt aan en de markten behouden vertrouwen: AEX naar 450.

Verenigde Staten
De Dow Jones zet de koersstijgingen in 2014 voort, al zullen er wel een paar tussentijdse correcties plaatsvinden. Maar die zullen de positieve ondertoon niet wezenlijk aantasten. Amerikaanse multinationals zullen profiteren van het aanhoudende matige economische herstel.

De Amerikaanse economie zal in 2014 met ruim 2,5% groeien. Nu in het Congres een begrotingsakkoord is bereikt en de Federale overheid in een minder straf tempo gaat bezuinigen, zal de onzekerheid afnemen en zullen ook de bedrijfsinvesteringen aantrekken, mede omdat de bezettingsgraad, hoewel nog steeds laag, eindelijk wat begint op te lopen.

Het schuldenplafond komt zo nu en dan op de agenda, maar dat zal niet meer tot zo’n politieke patstelling leiden zoals in 2014. Toenemende belastinginkomsten zullen ook het begrotingstekort reduceren. Daarom zal ook de banengroei nog versnellen en de werkloosheid verder afnemen. Het herstel op de huizenmarkt houdt aan.

Euro-dollar
Volgens de koopkrachtpariteitstheorie moet de euro-dollar rond de 1,25 liggen als ik kijk naar de inflatieverschillen van de afgelopen twintig jaar voor de economische regio’s.

Het vertrouwen in de eurozone neemt eerst nog verder toe, maar omdat later in het jaar opnieuw blijkt dat de economische groei in de Verenigde Staten hoger uitvalt dan in Europa zal uiteindelijk de dollar aan kracht winnen, mede omdat de geldmarktrente in de Verenigde Staten eerder zal stijgen dan in Europa.

Ook de verbetering van de handelsbalans, het feit dat de Verenigde Staten steeds minder van olie-import afhankelijk wordt, zal de dollar doen aansterken.

Goud
De goudprijs daalde scherp in 2013, maar zal in 2014 stabiliseren en vervolgens opnieuw stijgen. De vraag naar goud voor gebruik in luxe artikelen en juwelen vanuit het Midden-Oosten en het verre Azië houdt aan.

De productie van goud door mijnbouw neemt nog steeds verder af. Centrale banken willen hun goudvoorraad niet verkopen terwijl de Chinese centrale bank en andere centrale banken uit de opkomende landen de internationale deviezenvoorraad nog steeds naar goud wil diversifiëren.

Het goud verliest wel zijn glans als the currency of fear, maar na het ruime monetaire beleid van de afgelopen jaren zijn er beslist nog veel beleggers die beducht zijn voor een ontluikende inflatie en zij zullen beleggingen in goud als een mogelijke hedge zien.

Veel grote brokers (Goldman Sachs, UBS, en andere) hebben hun goudprijsverwachtingen fors verlaagd, dus hier ben ik contrair. De goudprijs rust op meerdere peilers en analyse van vraag- en aanbodfactoren sterken mij nog steeds in de overtuiging dat de goudprijs niet verder zal instorten.

Olie
Olie zal rond de 95 dollar bewegen. Ondanks de wereldwijd aantrekkende economische groei zal de (WTI-)olieprijs niet sterk stijgen , mede vanwege de exploitatie van nieuwe olie- en gasreserves in de Verenigde Staten. OPEC worstelt ook met overcapaciteit, en mogelijk gaat zelfs Irak voor de internationale markt produceren.

Rentes
De ECB heeft onlangs de rente nog verlaagd, en ECB-president Draghi blijft er “alles aan doen” om de economie te stimuleren. Inflatiegevaar is vrijwel afwezig, deflatie zelfs nog een risico, en derhalve blijft de geldmarktrente "lower for longer".

De Fed doet er ook alles aan om te laten zien dat het terugschroeven van de steunaankopen van treasuries en hypotheekpapier (tapering), nog niet betekent dat ook het geldmarkttarief zal worden verhoogd. De Federal Funds Rate gaat waarschijnlijk pas in 2016 omhoog.

De tienjarige Nederlandse obligatierente komt op 2,50%: normalisatie, maar geen sterke stijging.

Topper 1: Fugro
Bodemonderzoeker Fugro profiteert van gunstige ontwikkelingen op de olie- en gasmarkt. De infrastructuurmarkt buiten Europa trekt weer aan. De kapitaalintensieve activiteiten met sterk wisselende resultaten en magere vooruitzichten zijn voor een goede prijs verkocht.

Met de verkoop van het belang in EMGS (die de zeebodem in kaart brengt via de elektromagnetische methode) en van een groot deel van de seismische divisie (voor 1,2 miljard euro) is het risicoprofiel van Fugro verbeterd.

Na de turbulente periode door het vertrek van enkele bestuursleden en verkoop van een deel van de bedrijfsactiviteiten, is Fugro goed gepositioneerd voor herstel en verdere groei. Het financieel gezonde bedrijf is actief in aantrekkelijke marktsegmenten met een goede marge en is in staat autonoom en via overnames sterk te groeien.

De bodemonderzoeker wordt marktleider, middels een nieuwe joint venture, in een aantrekkelijk segment: zeebodem geofysica en daarnaast heeft het een veelbelovend samenwerkingsverband met het Franse olieservicebedrijf CGG Veritas afgesloten.

Na het BP-debacle in de Golf van Mexico in 2010 liep de belangstelling van beleggers en investeerders voor de exploratie en exploitatie van diepzee olie- en gasvelden sterk terug. Veel beleggers zijn kritisch over het rendement van de investeringen van de grote oliemaatschappijen en die zullen nieuwe exploratieprojecten mogelijk wat terugschroeven.

Toch zullen als gevolg van het uitgeput raken van de huidige producerende bronnen nieuwe offshorevelden tot ontwikkeling gebracht moeten worden en daar doet de vondst van schalieolie en –gas onshore relatief weinig aan af.

De wereldwijde uitgaven voor de exploratie en extractie van olie en aardgas zullen naar verwachting in 2014 met 6% stijgen naar ongeveer 732 miljard dollar, wat een nieuw record zal worden. Voor 2015 worden uitgaven van 800 miljard dollar verwacht.

Daarvan zullen vooral de dienstverleners als Fugro profiteren. Rekening houdend met de inmiddels verwachte tegenvaller van een afboeking op de resterende seismische activiteiten (libary) in Australië, zal de winst over 2014 weer flink kunnen toenemen. Met enig herstel van de waardering van het aandeel moet een koers van boven de 50 euro dan zeker haalbaar zijn.

Topper 2: ING
ING is steeds beter gepositioneerd om het proces van herstructurering, dat is geëist door de mededingingsautoriteit van de Europese mededingingsauroriteiten vanwege de staatssteun die de groep heeft ontvangen in 2008 en 2009, af te ronden.

De splitsing tussen de bank- en verzekeringsactiviteiten is inmiddels compleet, wat nog gedaan moet worden is het verder terugbrengen van het belang in ING US na de IPO; het afstoten van de rest van ING Verzekeringen Azië is nu compleet (ING heeft van de EC uitstel gekregen voor de verkoop van ING Japan om Japan samen het Europese bedrijf in de Europese IPO te verkopen).

Met de progressie die tot dusverre is geboekt is het steeds waarschijnlijker dat ING in staat zal zijn om de Europese verzekeringen naar de markt te brengen door middel van een aandelensplitsing, wat het voordeel heeft dat de groepsholding geen groot verlies hoeft te nemen (de waardering van Europese levensverzekeraars is momenteel ruim beneden de boekwaarde).

ING heeft geprofiteerd van het herstel van de bankactiviteiten sinds 2010 en daarmee heeft de bank inmiddels een ruime kapitaalpositie, zodat ING geen extra aandelenkapitaal heeft moeten ophalen. Het herstel van de bankactiviteiten heeft de groep bovendien in staat gesteld om het door de Nederlandse overheid verstrekte kernkapitaal grotendeels verder af te lossen.

Daarnaast zijn dividenden van de bank, samen met de opbrengst van de verkoop van het belang in ING US, gebruikt om een gedeelte van de kernschuld af te lossen. Gegeven de huidige waardering van ING US ligt het voor de hand dat ING de nog resterende kernschuld van 4 miljard euro volgend jaar volledig kan aflossen.

ING heeft steeds meer ruimte om mogelijke tegenvallers bij de verdere herstructureringen op te vangen. Het einde van de herstructureringsfase is nu in zicht met de aangekondigde IPO van ING Verzekeringen Europa in 2014.

De huidige waardering van de groep is nog steeds aantrekkelijk, waarbij ook nog van belang is dat mogelijk vanaf (het eind van) 2014 er weer ruimte ontstaat voor het hervatten van dividend. Voor ING verwacht ik derhalve voor 2014 een rendement van meer dan 15%.

Topper 3: Nutreco
Dankzij een actief overname- en desinvesteringsbeleid heeft Nutreco in de laatste jaren een sterke gedaantewisseling ondergaan. Met uitzondering van de vleesproductieactiviteiten, die een relatief geringe schaalgrootte hebben, is het concern inmiddels geheel gericht op de productie van visvoeding en (gespecialiseerde) veevoeding.

Door deze veranderingen is er sprake van een meer stabiele resultatenontwikkeling en het concern richt zich met de nieuwe strategie primair op de kernactiviteiten die de hoogste marge genereren en ook de beste groeiperspectieven bieden.

Het concern heeft een jarenlange succesvolle ervaring met acquisities en daaropvolgende integratie van bedrijfsactiviteiten. Bij visvoeding wil het concern de relatief grote afhankelijkheid van zalmvoeding beperken tot 55% van de omzet in 2016, tegenover 70% in 2012.

Verder wil het concern in een vierjaarsperiode het genormaliseerde resultaat (voor aftrek van amortisatielasten) laten doorgroeien vanaf circa 260 miljoen euro in 2012 naar om en nabij de 400 miljoen euro in 2016.

De voortgang in 2013 is teleurstellend, wat vooral veroorzaakt wordt door een lagere winstgevendheid bij visvoer mede veroorzaakt door negatieve wisselkoerseffecten. Hierdoor zal het operationeel resultaat naar verwachting in 2013 zelfs iets lager uitkomen dan in 2012, maar in 2014 zullen de resultaten weer verbeteren.

Nutreco heeft het R&D-budget uitgebreid, om de autonome groei een nieuwe duurzame impuls te geven. Nutreco heeft ook een bovengemiddelde prijszettingsmacht. Vanuit deze sterke basis zullen tegenvallers, zoals een vertrek van een belangrijke klant als het Noorse Marine Harvest (in 2014), goed kunnen worden opgevangen.

De voorziene groei van de wereldbevolking en een toenemende voorkeur van consumenten voor vis bieden een goede basis voor toekomstige omzet- en winstgroei, ondanks de tegenvallende resultaten in 2013.

Floppers
Ik vind de waardering van Randstand aan de hoge kant en met de uitstekende performance van het afgelopen jaar is het vroegcylische fonds wel erg op de fundamentele ontwikkeling vooruitgelopen.

Dat geldt ook voor PostNL, dat nog steeds goedkoop lijkt, maar ik acht het onwaarschijnlijk dat PostNL een dividend gaat uitkeren, zoals Deutsche Post en Östereichische Post dat wel doen.

Van Corio verwacht ik komend jaar ook niet veel, omdat het vastgoed in Nederland, Frankrijk en Italië nog onvoldoende herstelt.

Taperen?
In welke maand gaat de Fed taperen? Het is niet meer de vraag in welke maand de Fed gaat taperen, omdat scheidend Fed-president Bernanke op 18 december aangaf dat de Fed in januari start met de afbouw en de maandelijkse aankopen terug gaat schroeven van 85 miljard naar 75 miljard dollar.

Omdat de Fed kiest voor de weg der geleidelijkheid lijkt het redelijk te veronderstellen dat de Fed stopt met stimuleren in augustus 2014. Een en ander is echter toch sterk afhankelijk van de ontwikkeling van de Amerikaanse conjunctuur want ook Janet Yellen kiest voor een fact-based policy.

De verrassing
Ik verwacht dat emerging markets hernieuwd in de belangstelling komen te staan. De relatieve waardering ten opzichte van Westerse markten is gunstig, de macro-economische groei blijft fors hoger dan die in de Verenigde Staten en Europa, en ook de winstgroei van ondernemingen zal herstellen en weer uitstijgen boven die van ondernemingen.