Nerveuze markten

• Strijd rond Amerikaanse begroting voor 2014 onbeslecht, terwijl schuldenplafond dreigend nadert.
• Het economisch groeitempo verschilt van regio tot regio – update IMF.
• Assetallocatie: shortpositie op de euro afgebouwd nu het beleid van de centrale banken de dollar kan verzwakken.

Shortpositie op de euro aangepast
Wij hebben onze assetallocatie aangepast door onze shortpositie op de euro, die het resultaat is van onze onafgedekte overweging in schuldpapier uit de opkomende markten in dollars, af te bouwen. De Amerikaanse Federale Reserve bijft de economie volop stimuleren (dollar omlaag) en de ECB aarzelt om de dalende inflatie aan te pakken (euro omhoog). Daardoor drukt het monetaire beleid per saldo op de dollar en besloten wij om onze positie in schuldpapier uit de opkomende landen in dollar af te dekken.

Aandelen
Het Amerikaanse beleid blijft de eerstkomende tijd duidelijk het grootste risico voor aandelen (zie ook verderop). Volgens ons is het herstel ingeprijsd, vooral in de VS waar wij menen dat de waarderingen zonder veel groei van de bedrijfswinsten zijn gestegen. Dat de Fed vooralsnog geen rem op haar groeibevorderende activa-aankopen zet, is op zichzelf positief, maar de onzekerheid werd er wel groter door. Daarom zijn wij onderwogen in Amerikaanse aandelen. Wij zijn neutraal wereldwijd, overwogen in Europa en de opkomende markten en neutraal in Japan.

Obligaties
Hoe groot de impact van de impasse in de VS rond de begroting van 2014 en de verhoging van het schuldplafond op de obligatierente is, valt moeilijk in te schatten. Een hoger wanbetalingsrisico voor Amerikaans schuldpapier resulteert normaal in een hogere obligatierente, maar het feit dat Amerikaans papier in tijden van onzekerheid als een veilige haven wordt ervaren, kan de tarieven laag houden. Het beleid van de Fed blijft een lage rente begunstigen. Op basis van de huidige verwachtingen voor de groei, inflatie, basisrente en begrotingen is de Amerikaanse en Duitse obligatierente volgens ons te hoog.

Vastgoed
Wij zijn overwogen in vastgoed wereldwijd via onze overweging in de VS waar de fundamentele factoren zoals een toenemende werkgelegenheid, dalende leegstand en lage bouwactiviteit volgens ons positief zijn. Wij zijn neutraal in Europees en Aziatisch vastgoed.(1)

Markten op zoek naar een uitweg
Het ontbreekt de financiële markten aan houvast nu de rapportering van de bedrijfswinsten in het derde kwartaal nog moet beginnen, terwijl de publicatie van de Amerikaanse economische cijfers wordt uitgesteld door de aanhoudende shutdown van de overheidsinstellingen. De aandacht gaat nu vooral uit naar de felle woordentwist in het Amerikaanse Congres over de begroting van volgend jaar en het schuldenplafond. Omdat een oplossing uitblijft, worden de markten nerveuzer, maar onder beleggers heerst zeker geen paniek.

Wij zien twee reden voor de nervositeit. Ten eerste, hoe langer de shutdown aanhoudt, hoe groter de economische schade. Ten tweede lijken de politici amper bereid tot een compromis. Wij kunnen begrijpen dat een aantal beleggers aan de zijlijn gaat staan na een rally van 16% in de S&P500 dit jaar. Wij besloten om niet op die ontwikkelingen op de korte termijn in te spelen.

VS: de rolluiken blijven dicht
Zoals gezegd is het einde van de shutdown nog niet in zicht. Tegelijk is het schuldenplafond bijna bereikt. De regering beschikt wellicht over voldoende cash om het einde van de maand te halen zonder wanbetaling, maar daarna vergroot de kans dat dit toch gebeurt. De gevolgen daarvan kunnen zo afschrikwekkend zijn, dat het hoogst onwaarschijnlijk is dat Amerikaanse politici het zo ver laten komen. Inmiddels wordt de negatieve impact van de politieke impasse duidelijker: het consumentenvertrouwen is gezakt.

Fed benoemt Yellen tot opvolger van Bernanke
Zoals verwacht benoemde Obama uiteindelijk toch Janet Yellen als opvolger van Ben Bernanke. Yellen wordt algemeen gezien als een voorstander van een soepel beleid onder de beleidsmakers van de Fed. Zij staat in elk geval achter kwantitatieve versoepeling en een lage rente, maar alleen als de de inflatie onder controle blijft. In de marge kan de afbouw van de steunaankopen door de Fed worden uitgesteld of vertraagd, maar wij verwachten geen grote wijzigingen in de plannen van de Fed om er dit jaar mee van start te gaan.

Eurozone: lage inflatie
Een zwakkere inflatie kan positief zijn voor de koopkracht van de consument, maar deflatie is onwenselijk. De voorlopende indicatoren wijzen op verbetering, maar niet op een sterke groei en de hoge werkloosheid; de sterke euro, de vertragende vraag vanuit de opkomende markten en verdere bezuinigingen op de begrotingen in de perifere landen kunnen het deflatiegevaar in stand houden. Dat kan de ECB aanzetten om nieuwe maatregelen te treffen. Volgens is een nieuwe ronde van leningen aan de banksector waarschijnlijk.

IMF: wijzigingen in de groeidynamiek
In de nieuwste vooruitzichten wees het IMF erop dat de wereldwijde economie met drie snelheden – opkomende economieën aan kop, gevolgd door de VS en Europa achterop – plaats had gemaakt voor een wereldeconomie met meerdere transities, gekenmerkt door een mogelijke vertraging in de opkomende markten die zich geconfronteerd zien met de dubbele uitdaging van een vertragende groei en krappere financiële voorwaarden.

De opleving in Europa was hoofdzakelijk conjunctuurgebonden en niet te danken aan recente beleidswijzigingen. Structurele hervormingen bleven nodig "om de lusteloze potentiële groei te stimuleren".(2) Volgens ons kan de opleving wat sterker uitvallen dan de 1% die het IMF verwacht en wordt de economie van de eurozone langzaam maar zeker gezonde.

Wij zijn het eens met de groeiverwachting van 2,5% voor de VS en circa 5% voor de opkomende economieën in 2013 van het IMF. De Japanse groei kan zoals het IMF voorspelt volgend jaar vertragendoor een verhoging van de btw naar 8%. Tot slot valt het nog af te wachten of er inderdaad structurele hervormingen komen.

1) Bloomberg en Datastream zijn de bronnen voor alle cijfers in dit document per 9 oktober, tenzij anders vermeld.
2) World Economic Outlook, IMF, oktober 2013

Klik hier voor meer updates van Joost van Leenders.