Garen spinnen bij spin-offs?

De Amsterdamse beurs heeft de laatste jaren maar weinig nieuwe bedrijven kunnen verwelkomen. Gelukkig voor de beurs is er wel een ander verschijnsel waar te nemen: splitsende bedrijven, zogenoemde spin-offs.

Zo hadden we Arcelor Mittal, waarbij het onderdeel Aperam een eigen beursnotering kreeg. Ook ING en TNT hebben een splitsing aangekondigd. Aandeelhouders in één van die bedrijven krijgen ineens twee verschillende aandelen in portefeuille.

Op internet zijn geregeld reacties van beleggers te lezen: zij houden de aandelen aan tot na de splitsing, in de hoop dat twee losse nieuwe bedrijven het beter doen dan één oude. Wellicht wordt deze hoop gevoed door de vliegende start van Aperam in de eerste twee dagen van de notering (waarna de koers overigens is weggezakt).

Onderzoek naar effect
Speculeren is natuurlijk leuk, maar het is nog leuker als de je de wetenschap aan je zijde hebt. Veld en Veld-Merkoulova* hebben een overzichtsartikel over spin-offs geschreven, waarbij ze onderzoek deden op basis van alle tot dan toe bekende artikelen op dit gebied.

De belangrijkste reden voor bedrijven om over te gaan tot een splitsing is het aanbrengen van meer focus in het bedrijf. Er is genoeg wetenschappelijk bewijs dat er een korting waarneembaar is op de koers van breed gediversifieerde bedrijven (zoals conglomeraten) en een spin-off is dan een gemakkelijke manier om de koers op te krikken. Qua koersvorming onderscheiden de onderzoekers twee perioden: de aankondiging van de splitsing en de periode na de effectuering ervan.

1. Aankondiging van een splitsing

De aankondiging van de splitsing leidt gemiddeld tot een 3% koersstijging van het bedrijf. Ook bij ING, TNT en Arcelor Mittal steeg de koers – gecorrigeerd voor de AEX – op de aankondigingsdag.

De literatuur wijst uit dat het koerseffect vooral afhangt van twee factoren. Ten eerste of het af te splitsen onderdeel in een andere industrie opereert. Zo ja, dan leidt de splitsing tot meer focus bij het moederbedrijf en stijgt de koers harder. De tweede belangrijke factor is de grootte van de af te splitsen divisie. Hoe groter, hoe positiever voor de koers.

2. Het rendement na de splitsing

Verschillende onderzoekers hebben gekeken naar de gecombineerde waardeontwikkeling van het moeder- en dochterbedrijf. Onderzoeken in de jaren 90 van de vorige eeuw toonden superieure koerseffecten in de drie jaar na een splitsing, voornamelijk gedreven door de koersvorming bij het dochterbedrijf. Helaas zaten daar wat statistische haken en ogen aan.

Latere studies met een verbeterde methodologie laten weliswaar grotendeels positieve koerseffecten van enkele procenten zien, statistisch hebben deze geen waarde. Dit geldt voor zowel het dochter- als het moederbedrijf, en zowel voor Europese als Amerikaanse spin-offs. Zie onderstaande tabel.

Concluderend kan men stellen dat splitsingen wel waarde toevoegen, immers, de koers stijgt op de dag van de aankondiging ervan. De markt lijkt in dit geval efficiënt te zijn: de waargenomen positieve rendementen na een splitsing hebben geen statistische waarde en lijken daarmee louter op toeval te berusten.

* Veld, C. en Y.V. Veld-Merkoulova (2009) Value creation through spin-offs: A review of the empirical evidence. International Journal of Management Reviews 11-4. pp. 407-420